思源电气(002028)：长期布局 产品储备与管理体系能支撑成为大企业

　　经营思路清晰，通过产品加法实现持续增长。公司过去依靠产品加法成功的穿越了行业周期，当前正在从现有4 类产品（线圈类、敞开设备、GIS、无功补偿类）向7 类拓展（电力软件、直流与轨交、变压器）。现有4 类产品都已具有较强的竞争力，新拓展的3 类产品也已经有比较好的基础。行业方面，伴随国家电网完成传统装备制造剥离，行业竞争长期来看会更市场化，对公司来讲也是更友好的市场环境。

    　　海外业务大有可为。公司目前基本完成了从一次到二次主要产品的覆盖，在更齐备的产品基础上，公司在海外做解决方案与EPC 的优势也更明显。公司在海外市场布局已达10 年，在欧洲、东南亚、非洲、南美市场都已有一定积累。北美和欧洲电力设施比较陈旧，并且还在大力发展新能源，未来有较大的电力设施升级改造需求，发展中国家则有比较多的基础电网建设需求，总体而言，海外电力装备市场正在进入新的资产开支周期。公司海外业务收入占比达到20%左右，2020 年受疫情影响较大，今年会逐步恢复，而长期看，公司海外业务未来的收入占比有望提升到30-40%以上，空间比较大。

    　　江苏两大基地陆续投产，产能瓶颈解除。公司2021 年初在手不含税订单预计近90 亿元，2021 年收入有保障。2020 年下半年公司产能较为紧张，选择性的放弃了部分订单，对新签订单带来一定不利影响。我们预计公司常州变压器和如皋高压开关基地有望在2021 上半年陆续投产，产能瓶颈将逐步解除。

    　　管理体系与组织模式完成了新一轮升级。公司产品门类较多，相应的专业子公司也比较多，在过去5-7 年，公司陆续完成销售平台化、研发平台化、采购平台化建设，优化了总部与子公司的管理与协作关系，目前的经营状态更加统一、矩阵化、专业化，经营效率的优势正在逐步体现。

    　　投资建议：公司在仍在进行新业务门类的拓展，海外业务也开始发力，增长确定性较高。公司管理能力突出，过去几年完成了新的管理升级，未来经营效率优势应该会进一步放大。公司现有产品储备与管理体系，能支撑成为大企业，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价36-39 元。

    　　风险提示：国电电网投资波动，变压器等新业务不及预期。