海利尔(603639)：成长性被低估的农药二线龙头

　　公司是国内农药行业二线龙头，利润体量有很大成长空间，成长性被低估。公司具备农药制剂和农药原药一体化优势，以农药制剂起家，制剂生产能力位居国内前列，通过不断强化品牌和加大投入，预计未来5 年制剂业务能保持20%左右强劲增速。公司不断加大农药原药投入，在新烟碱类杀虫剂领域，先建设了第一代产品吡虫啉、啶虫脒，20 年下半年第二代产品噻虫嗪、噻虫胺成功投产，并规划了第三代产品呋虫胺，公司将成为新烟碱类杀虫剂行业龙头企业；杀菌剂领域，先投产了吡唑醚菌酯（规模全球第二），20 年9 月投产了丙硫菌唑（规模全球第三），丙硫菌唑公司率先拿到了国内登记证，当前利润非常高，再加上其他杀菌剂的布局，未来也将成为杀菌剂的行业龙头；公司19 年在平度新河园区购置土地429 亩建设新产品，该项目拟投资20 亿元，预计达产后实现制剂产能10 万吨，原药及中间体产能10 万吨，年产值50 亿元，年利润5.6 亿元。长期看，公司将成为国内农药行业十亿以上利润体量的公司，制剂和原药业务都将进入国内前列。

    　　“爆品”丙硫菌唑投产，成长性好利润高。丙硫菌唑是一款性能非常优异的杀菌剂新品，2004 年上市，2015 年欧洲和中国专利到期，由于担忧对施用人员健康的风险，中国对丙硫菌唑的引入和登记非常谨慎，目前，国内仅海利尔和久易于2018 年底拿到了丙硫菌唑的国内登记证。公司丙硫菌唑于2020年9 月正式投产，设计产能2000 吨，先期释放1000 吨产能，当前丙硫菌唑生产企业少、需求旺盛，利润非常高。丙硫菌唑全球市场规模超过10 亿美元，位居全球第三，长期看，丙硫菌唑的应用会不断拓宽，复配产品也在不断推出，长期成长性很好。公司还规划了更大体量的丙硫菌唑产能，成本将不断降低。

    　　农化景气上行，吡虫啉、啶虫脒、甲维盐价格底部回升。随着下游农产品价格创出新高，农化板块迎来上行周期，公司吡虫啉、啶虫脒、甲维盐价格都从底部迎来回升，当前产品库存很低、供不应求。吡虫啉从20 年11 月中旬的9 万/吨上涨到最近的12.25 万/吨，涨幅36.11%；啶虫脒从21 年年初的9.8 万/吨上涨至最近的12 万/吨，涨幅22.45%；甲维盐从20 年12 月上旬的82.5 万/吨上涨至最近的101.5 万/吨，涨幅23%。公司的吡虫啉（2500 吨）和啶虫脒（1200 吨）具有中间体CCMP（2500 吨）配套的优势，通过长期技改，成本行业领先，在20 年价格进入历史低点时仍有30%以上毛利率，而且实际产量超出原了有设计产能。

    　　噻虫嗪和噻虫胺投产，平度基地开始建设，制剂业务保持强劲增长。第二代新烟碱类产品噻虫嗪和噻虫胺于2018 年二季度开工建设，2020 年年中试生产；噻虫嗪产能2000 吨，当前价格10.75 万/吨；噻虫胺产能1000 吨，当前价格12.5 万/吨，噻虫胺性能更优，公司未来有望进一步提升产能；第三代新烟碱类产品呋虫胺也即将建设，规划产能500 吨，当前价格28.75 万/吨。公司平度基地于2020 年年中开工建设，项目总投资20 亿元，达产后预计实现年产农药制剂10 万吨、原药和中间体10 万吨，年产值50 亿元，利润5.6 亿，平度项目达产后，公司整体利润将超过10 亿元，原药业务也将进入国内第一梯队。公司农药制剂生产能力位居国内前列，培育了“海利尔”和“奥迪斯”等行业领先品牌，公司制剂业务将进一步强化品牌和优化渠道，对国外市场加大布局力度，预计未来5 年制剂业务仍能保持20%的强劲增速。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。农药行业集中度正在快速提升，龙头企业显著受益，除了个别一线龙头外，海利尔等二线龙头也非常受益于这一过程。我们预计公司2020-2022 年实现收入29.04 亿、38.20 亿和46.48 亿，归母净利润为3.92 亿、5.57 亿和6.89 亿，增速分别为24%、42%和24%，PE 分别为14.6 倍、10.2 倍和8.3 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示。新产能建设不及预期的风险；竞争对手增加的风险；产品价格波动的风险。