万华化学(600309)：低成本扩产新工艺投产 拥抱景气上行

　　事件：烟台工业园MDI 装置扩能技改完成。万华化学公告，烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年，公司通过技术改造完成了60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能。项目至2021 年2 月累计投资2.84 亿元。

    　　低投资新工艺大幅降低成本，万华技术优势地位继续巩固。2018 年公司MDI 第六代反应技术取得新突破，到2021 年技改扩能项目投产，万华化学在MDI 领域的技术水平与成本优势已经远远领先同行。根据公司公告，新工艺技改扩能50 万吨/年，截止2021 年2 月累计投资额为2.84 亿元，折合单吨投资额568 元/吨，完成技改扩能后，现有110 万吨装置可带来较大成本节省。万华化学通过技术进步带来的成本优势地位将进一步巩固。

    　　石化项目盈利能力大幅提升，C2 项目顺利投产。据我们的模拟测算，C3 业务受PO、丙烯酸、新戊二醇等主要产品价格上涨，C3 项目模拟利润大幅提升。另据公司公告（2020-72 号），烟台工业园乙烯项目于2020 年11 月9 日产出合格乙烯产品，正式建成投产。

    　　顺周期复苏继续推动增长，持续资本开支抬升业绩中枢。展望2021，后疫情时代的顺周期复苏有望持续推动公司业绩增长，当前MDI 价格均再次回到上行通道，公司业绩预计有望持续改善。公司持续的资本开支与研发投入，香精香料、改性塑料、尼龙12、锂电材料等项目有望陆续建成达成，持续抬升公司业绩中枢。

    　　根据我们的模型假设，我们预计20-22 年业绩分别为3.18/6.02/7.06 元/股。考虑到公司新技改项目投产，以及当前MDI 价格走势，我们上修公司业绩预期。参考可比公司估值，我们维持给予公司2021 年业绩25倍PE 估值水平，对应合理价值为150.56 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续导致需求下滑；生产安全事故；项目进度低预期。