万华化学(600309)：MDI扩产恰逢其时 业绩有望创历史新高

事件描述

    一、2021 年2 月25 日，公司发布烟台工业园MDI 装置扩能技改完成公告，万华化学烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年，公司通过技术改造完成了从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能。该项目累计投资2.84 亿元人民币。

    二、自2021 年3 月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价28000 元/吨（比2月份价格上调7500 元/吨），直销市场挂牌价28000 元/吨（比2 月份价格上调7500 元/吨）；纯MDI 挂牌价28000 元/吨（比2 月份价格上调4000 元/吨）。

    分析判断：

    MDI 产能全球最大，继续扩张巩固市场地位

    根据我们的统计，截止2020 年底，全球MDI 的总产能为899 万吨，万华化学的全球总产能为210 万吨/年（其中，国内年产能180 万吨，匈牙利年产能30 万吨），其全球产能占比为23%，此次扩产后，万华化学的全球MDI产能达到260 万吨/年，全球产能占比上升为27%。未来几年，万华化学MDI 产能扩产计划持续进行，已经对外公布的有福建的40 万吨/年MDI 新建项目及宁波MDI 技改项目（宁波现有MDI 产能120 万吨/年，计划扩产为150 万吨/年）。我们预计此两项目将在2023-2024 年前后实现产能贡献，届时万华化学的全球MDI 产能将达到330 万吨/年，全球产能占比32%。

    极低成本扩大产能，一体化及规模优势凸显

    此次通过技改扩大产能50 万吨/年，累计投资仅2.84 亿元，对应单吨投资额仅五百多元，如果以15 年折旧计算，单吨的年折旧成本不到40 元，极大的降低了公司的营业成本。根据项目环评资料，宁波的MDI 扩产是通过提高装置生产时间由7200h/a 至8000h/a，使MDI 装置的总生产能力提高到150 万吨t/a，因此扩产的投资成本亦不会很高。2020 年11 月，公司发布烟台工业园聚氨酯产业链一体化——乙烯项目一期建成投产公告，其中包括40 万吨聚氯乙烯项目，聚氯乙烯的生产可以消耗MDI 生产过程中副产的盐酸，该项目的投产，成功解决了制约公司产能的扩张的盐酸处理问题。

    全产业链布局，产品扩充马不停蹄

    今年开年以来，万华化学官方网站对一系列新建项目进行公示，包括：万华化学（四川）天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目环评公示，万华化学年产14 万吨聚碳酸酯（PC）项目环评征求意见稿公示，万华化学聚醚多元醇装置技改项目环评征求意见稿公示，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环评第一次公示，万华化学（广东）9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目环评（征求意见稿）信息公示，万华化学（福建）大型煤气化有效气综合利用-年产48 万吨甲醛项目环评文件受理的公示等，公司以石化和聚氨酯板块为基础，多元化发展功能材料解决方案板块以及特种化学品板块。

    投资建议

    万华化学为全球聚氨酯行业龙头，规模化及技术优势凸显，我们对公司持续看好。根据公开新闻，近日受寒潮影响导致美国60% MDI 产能供应受限，国内西部某40 万吨/年MDI 产能于2 月27 日起开始检修，预计持续时间为1 个月。国内外装置检修及不可抗力因素对MDI 的全球供给造成影响，而3-5 月是中国消费市场的传统旺季，导致春节过后MDI 价格暴涨，加之万华化学新产能扩充，我们预计2021 年公司盈利水平会有显著提高。我们调整2021 年盈利预测，预计公司2020-2022 年营业收入分别为690/1029/1011 亿元（之前为690/898/1007亿元），归母净利润分别为101/208/192 亿元（101/132/161 亿元），同比增长-0.6%/106.4%/-7.7%，对应EPS分别为3.21/6.62/6.11 元，目前股价对应PE 分别为40/19/21 倍。维持“增持”评级。

    风险提示

    乙烯二期及福建MDI 等新建项目进度不及预期的风险，全球经济疲软导致需求下滑的风险。