债券研究报告：实际利率和估值：供给的胀和需求的胀

　　报告摘要：

    　　近期在“再通胀”交易的不断演绎下，美债名义利率和实际利率加速上行，铜价创出自2011 年以来新高，原油价格也回到了疫情前的水平。但另一方面，全球各国央行官员强调，就业市场和长期通胀水平的复苏仍将是一个漫长的过程。隔夜美联储主席鲍威尔在众议院听证会上继续淡化通胀及经济过热的风险，称或需三年才能实现2%的通胀目标。我们认为市场和美联储对于通胀的不同预期主要源自于短期的供给紧张和长期的需求恢复之间的差异。

    　　在中国的需求恢复整体平稳而刺激政策表现的相对克制的背景下，本轮全球总需求的边际增量由以欧美为主的发达国家主导，因此长期来看，“再通胀”的前景存在不确定性。我们认为在中长期的逻辑下，目前商品市场上对于通胀过于乐观的预期或将被证伪，在供给端逐渐修复的背景下，大宗商品狂热的行情难以长期持续。

    　　美联储短期内虽然大概率不会有实质性收紧的操作，但是我们认为美联储通过预期管理实质上已经改变了态度，打开了市场利率上行的空间，虽然政策利率保持不变，但我们认为市场会受美联储预期管理的影响提前做出反应，美债名义利率和实际利率仍有进一步上行的空间。1 月以来，在美联储的预期管理和疫苗接种推进经济复苏的背景下，实际利率出现抬升迹象，美国10 年期通胀保值债券利率由去年底的-1.1%大幅上升30 bps 至-0.8%，且各个期限的实际利率都出现了上行。

    　　名义利率和实际利率的抬升将压制黄金和美股科技股的表现，而中美利差将继续收窄。对于权益类资产而言，如果是以需求回升或经济复苏为主导的通胀，那么对估值的影响相对温和，因为对利润增长的预期可以一定程度上抵消估值的压力；但若是供给紧张推升的通胀，对估值反而是不利的，我们认为现在市场也是按照这个逻辑在运行。市场上现在担心的是实际利率的抬升空间，并不是由经济复苏推动的，而是在通胀预期拐头向下的情况下完全由名义利率的上升导致的。

    　　风险提示：美国财政政策超预期、美联储超预期宽松