青松股份(300132):化妆品本土优质制造龙头

类别:创业板 机构:国金证券股份有限公司 研究员:李婕/罗晓婷 日期:2021-02-25

  投资逻辑

      化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头:公司原为全球松节油深加工龙头,16 年之前实控人为柯维龙,17 年变更为杨建新,19.4 由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购(20.6 收购剩余10%股权),形成化妆品加工、松节油深加工双主业,20H1 两大业务营收占比64%、36%。

      19 年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3 持有4%股权,当前公司无实控人,大股东为欣亚辉及诺斯贝尔(香港)。

      化妆品加工行业景气,诺斯贝尔20 年预告净利同增11~19%:16~19 年我国化妆产值年均复合增速12%,19 年产值规模477 亿,代工需求主要来自于小品牌,据我们测算19 年外包比例为53~73%(不同假设下)。未来行业景气,新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化,本土龙头强者恒强。诺斯贝尔面膜代工实力强,获国际品牌认可(接单Olay 冻干面膜等),业绩快速增长、20 年预告净利增11%~19%,未来拓品类/客户空间大。

      松节油深加工行业成熟/周期性强,公司化工业绩波动较大:10~16 年合成樟脑(松节油主要产品之一)产量年增4%,松节油价格17/18 年进入上行周期、19 年大跌、20 年攀升但同比仍下降。受此影响公司化工业务业绩波动较大,17/18/19/20 年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。

      投资建议与估值

      公司为化妆品加工龙头,化妆品行业景气,新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛,诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益,公司面膜代工实力强,护肤及类彩妆品类拓展空间大,近年来研发实力逐步得到认可、国际客户(21 年新增巴黎欧莱雅)及新锐品牌(20 年新增纽西之谜)客户不断增多,ODM新品开发增强议价能力。

      公司受化工业务拖累、20 年归母净利同降5.11%~增8.13%。预计20~22 年EPS 0.89/1.10/1.23 元,较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%,主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。参考同业估值及海外龙头历史估值,分别给予21 年化妆品/化工业务PE 30/15 倍,对应目标价26.90 元,近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。

      风险

      客户流失/拓展不及预期;行业竞争加剧影响盈利性;化工原料价格波动。