宏观点评:监管收紧下 地产债成色几何?

类别:宏观 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:陶川/周璐 日期:2021-02-25

  观点

      2021 年地产行业债券融资延续了去年8 月以来的紧缩,净融资持续7个月为负。“三条红线”监管出台后,行业利差上行逾50BP,从行业基本面来看,监管趋严下行业分化更加明显,预计等级利差将持续走阔。

      自“三条红线”监管以来,地产债已持续7 个月净融资额为负。自16年底“房住不炒”政策基调出台以来,地产行业债券净融资额整体收缩,特别是去年8 月“三条红线”监管进一步收紧,地产债净融资已持续7个月为负,为16 年“房住不炒”以来持续时间最长。我们预计,随着政策对地产融资的抑制,叠加集中到期兑付压力,净融资额将持续处于低位。

      21 年偿付压力集中在一季度和三季度,预计3 月将迎来一波供给冲击。

      地产行业21 年将面临债券集中到期压力,全年到期逾6000 亿,主要集中在一季度、三季度,2 月受春节假期影响,新发行对到期债券的覆盖率仅41%,参考1 月82%的覆盖率,预计3 月新发行规模超过700 亿。

      16 年地产政策收紧以来,行业利差整体呈倒“V”形。16 年“房住不炒”政策出台以来,地产行业利差整体呈倒“V”形,随着18 年政策加码,利差在7 月达到峰值逾170BP。“三条红线”监管进一步抑制地产,利差走阔逾50BP。我们预计,随着地产行业整合发力,信用利差将逐步修复。

      监管收紧下,利差中枢上行,等级利差走阔。监管收紧前,行业利差地位震荡,等级利差分化不明显。进入17 年后受监管趋紧影响,行业利差中枢上行,AAA 评级较为稳健,信用利差持续低位,AA+与AAA 等级利差迅速走阔,AA+估值风险较大。“三条红线”加码后,中低评级等级利差走阔,AA 利差上行逾200BP。我们认为,监管趋严会导致利差中枢快速上行,其中,高评级债券较为稳健,中低评级债券对监管加码反应更为明显,存在一定估值风险。

      我们认为,监管加码叠加债券集中兑付,2021 年地产行业债券融资压力较大。监管收紧背景下,利差中枢上行明显,高评级债券收益率较为稳健,中低评级债券存在一定估值风险。

      风险提示:地产行业政策变化,融资环境超预期变化