市场跟踪：通胀上行阶段 股市怎么走？板块如何轮动？转债怎么配置？

　　投资要点：

    　　PPI 走势回顾与分析 2000 年以来，国内PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002 年和2009 年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007 年、2016 年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

    　　PPI 上行阶段股市表现 由于本轮PPI 上行与2002、2009 年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。

    　　回顾历史可以看出，在PPI 上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI 上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI 上行从2020 年5月份开始，基于今年5 月份PPI 升至高点的判断，在PPI 不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4 月份后会表现较弱。

    　　数据表明，虽然在2002 年和2009 年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI 回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

    　　PPI 上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002 年和2009 年这两轮PPI 上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI 上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI 上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI 上行后半期。

    　　转债市场如何配置？ 对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

    　　2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

    　　就正股走势而言：1）从整体格局来看，基于今年5 月份PPI 升至高点的判断，股指整体可能在3-4 月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期，在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

    　　2）考虑到当前市场对于PPI 上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI 上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。相关转债标的包括淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

    　　3）从前期结论可以看出，在PPI 上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在布局顺周期板块的同时适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注新基建和先进制造业相关转债标的，例如景20 转债（113602.SH）、韦尔转债（113616.SH）等。

    　　风险提示：1）PPI 上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。