敏思笃行系列之一:都在讲“再通胀” 还有啥预期差?

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/刘宁 日期:2021-02-25

  本期投资提示:

      2020 年11 月我们发布的2021 年策略会报告明确提出了从2020 年四季度到2021 年底的市场波动节奏和方向:

      第一个波段:四季度10 债收益率达到3.3 后有波段机会,时间持续到1 月中旬。主要原因:经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整,11 月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。该波段已经完美兑现。

      第二个波段:1 月中旬到3 月初债市调整,调整目标位预计10 年国债收益率达到3.3%左右,引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。目前二者都在兑现。

      第三个波段:3 月中旬至2 季度,债券收益率将再次拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据表面冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。如果给力的话,10 年国债收益率有望回落至3%左右的低位。

      第四个波段:3 季度至4 季度,10 年国债收益率将创新高,见到3.6%的高点。引发调整的因素是:经济+通胀+政策超预期。

      虽然我们在2021 年市场展望中判断2021 年经济、通胀及政策将超预期,债市整体是熊市,我们对大宗尤其是原油价格也非常乐观,但这并不代表全年四个季度都是这样的特征。

      对债市将在1 月中旬至3 月初因为资金利率和风险资产上行而出现调整的观点,前期我们也一直在强调,我们在1 月10 日还特别提示了要关注的边际变化:

      第一,银行间隔夜资金利率已经低于2020 年4 月,难以继续下行,关注资金利率上行对债市的负面影响。

      第二,提示关注美元反弹,短期人民币汇率很难再大幅升值。

      第三,提示关注原油的反弹,以及通胀预期的升温。

      第四,提示关注风险偏好继续上行、黄金下跌。虽然通胀预期上行,但是实际利率也开始上行,对黄金造成牵制。

      资金利率上行的判断,在2021 年1 月底体现的较为极致,我们也相继发布了《货币政策转向了吗?》《我们对资金利率的分析逻辑及后续走势判断》《节前流动性缺口还有多少?

      央行不同操作模式下资金利率如何演绎?》等报告。截至当前,货币政策操作及资金利率走势符合预期。

      而对于权益和大宗上行、美元反弹、黄金下跌、原油和通胀预期上行,在春节假期期间,海外市场体现的较为极致,伴随对经济和通胀预期的抬头,主要国家和地区的债市呈现出了熊陡的走势。春节假期之后,国内的大宗以及权益的顺周期板块大幅上涨,全球聚焦“再通胀交易”。

      我们预先提示的1 季度格局,市场演绎的非常极致,同时当前的市场预期也演绎的很极致。

      当前资金利率相对进入稳定期,而债券投资投资者开始担心经济超预期的好、担心通胀压力大,同时海外债券收益率的快速上行也直接影响了国内债券投资者情绪。

      按照我们以上四个波段的判断,当前债券调整的空间已经非常接近我们的目标位,而判断3 月变盘的时间也即将到来。