固定收益研究:美债收益率上行 “再通胀”进行时

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2021-02-25

  核心观点

      年初以来,全球债市收益率明显上行,反映是“全球复苏+再通胀”主题,但疫苗、油价、政策等因素加速了行情演绎。基本面看,美国通胀可能在二季度创下年内高点,而上半年经济增长对美债收益率的影响或更为突出。货币政策和流动性角度看,美债收益率仍有上行空间,但由于美联储在多方压力下可能短期内继续保持宽松,美债收益率后续上行节奏或相对温和。近期波动不是源自货币政策收紧,本质上海外“经济渐进修复+刺激政策暂缓退出”仍在,暂无需过度担忧全球流动性收紧和风险资产“杀估值”等,但波动可能大幅增加,黄金仍受到实际利率制约,中美利差收窄策略仍可保持。

      全球债市收益率明显上行,“再通胀”进行时

      年初以来,全球债市收益率上行,长端尤其明显,实际收益率和通胀预期都有贡献,“全球复苏+再通胀”主题仍在延续。而本轮上行有疫情、油价、政策等多方面助推通胀预期回升:疫情方面,在行政令、疫苗等多方面作用下,欧美新增病例锐减,全球经济重启提速;油价方面,经济复苏与 OPEC 限产带来的供求错位等支撑油价,美国寒潮短期加速行情演绎;政策方面,美国第三轮财政刺激有望在 3 月内落地,提振消费者信心、增加美债供给;头寸与情绪方面,配置盘的观望情绪、交易头寸集中调整、MBS 投资者被动降久期的需求也都对行情快速演绎有助推作用。

      美债收益率展望:上行可能性较高,节奏或相对温和美债收益率是全球各大类资产的定价锚,理解并展望其走势可从“增长+通胀”、“美联储政策利率+期限溢价”两个角度展开。第一个角度,上半年疫情受控、财政刺激,增长可能在美债定价中占主导,而在疫情、工资通胀、油价基数效应等作用下,美国通胀可能在二季度创下年内高点并维持较高水平,这都是美债收益率的压制因素。第二个角度,我们认为美联储在多方压力下,短期内继续保持偏宽松立场的可能性较高,市场也基本理解美联储的前瞻指引。而在政策利率年内或难有变化的预判下,风险偏好、美联储扩表速度都支持期限溢价扩张,也指向美债收益率可能还有一定上行空间。

      投资启示:流动性和估值驱动的重要性正在下降美债收益率上行也是市场主题演绎的结果,不应过分夸大其影响,其背后原因不是货币政策收紧,而是通胀预期回升。本质上海外“经济渐进修复+刺激政策暂缓退出”这一相对友好的宏观组合未改,暂无需过度担忧全球流动性收紧和风险资产“杀估值”等,但无疑这两者的重要性正在下降,黄金仍受到实际收益率可能继续上行的压制。目前美债超长端曲线已较陡,美国地产有望降温,而消费或将成为主导美国经济修复的力量。我国疫情、经济、政策周期领先美国,但海外的追赶效应正在显现,中美利差收窄策略仍可继续,A 股更多受到外盘情绪的影响,但估值驱动的重要性正在弱化。

      风险提示:疫情反复,全球风险资产调整。