A股市场年度复盘报告系列之三:复盘2010H1:被打断的紧缩周期

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:陆灏川/王胜 日期:2021-02-25

  一季度:过热迹象初显,没有躁动的春天。2009 年底 CPI、PPI 先后转正并快速上行,经济动能强劲。

      在持续了一年的大牛市之后,投资者开始担心政策退出。转过年关,3 个月央票利率意外走高,市场犹如惊弓之鸟。与此同时,1 月信贷投放过快引发决策层关注,窗口指导不期而至。随着货币&信贷政策踩下刹车,市场快速回调。春节前后,央行公开市场操作重回净投放,流动性预期改善叠加两会召开支撑风险偏好,指数小幅反弹。进入 3 月后,全年政策导向依旧不明朗:持续上涨的房价已经引发舆论声讨,但调控落地的强度和节奏尚不确定;对于加息的担忧挥之不去,但乐观者依然心存侥幸;欧美联手施压人民币升值亦引发担忧,可官方措辞一如既往地强硬。这一阶段,上证综指在 3000 点附近维持窄幅震荡,等待着进一步的信号。

      在流动性预期方面,2010 年初和 2021 年初十分相似:前一年 A 股市场都因为宽松的货币环境而显著上涨,以至于当下估值处于高位;国内经济动能强劲,潜在通胀初露端倪,货币政策常态化的呼声开始占据上风。

      然而今时不同往日,提示四点差别:(1)2010 年货币政策工具箱还不完备,只能把控“总闸门”;如今具备精准滴灌,结构化紧缩的能力。(2)2009 年市场普涨,但 2020 年是结构性牛市,部分板块的估值处于历史低位,为大盘提供安全垫。(3)当前居民储蓄通过基金渠道入市,与公募基金赚钱效应绑定,和宏观流动性相关性减弱。(4)2010 年,外资占比很低,海外货币政策对新兴市场估值体系的影响更加间接。

      二季度:地产调控+欧债危机,全球股市共振下行。4 月中旬,国常会分析经济形势,首提“坚决遏制住房价格过快上涨。”次日,一季度 GDP 披露,同比高增 11.9%与危机前持平,陡峭的斜率让各方达成共识:再不刹车,Q2 必然过热。同一天,地产调控落地,担忧成为了现实,A 股破位下跌。到了 4月底,以标普下调希腊评级至垃圾级为标志,欧债危机全面爆发,全球金融市场共振下行。

      整个 5 月,南欧诸国相继卷入其中,金融市场的反身性导致本被认为足够安全的英、法、德等核心国家亦面临巨大压力。成立 11 年后,欧元区站到了悬崖边缘。此后,二次探底担忧加剧,油价跌、金价涨,政策面随即转暖,但下落的飞刀无人敢接。进入 6 月,欧洲前途未卜,A 股缺乏反弹的外部环境。而农行巨额 IPO 在即叠加二季末钱荒来袭,A 股成交量降至地量,迎来至暗时刻。

      以史为鉴,永远别低估一场危机的后遗症。新冠肺炎疫情显著冲击了全球秩序,而随后以美联储为代表的全球货币宽松,叠加疫苗逐步接种,似乎已经把世界拖出了泥潭,人们开始期待生活回归常态。

      但若用 2020Q1、Q2 对标 2008,用 2020Q3、Q4 对标 2009,用 2021 对标 2010,我们有理由对未来全球经济复苏的进程保持警惕。毕竟“复苏的不平衡、不充分”可能随时演变为另一场次生灾害。

      新一轮人民币升值的长周期是否已经开始 后金融危机时代总需求不足,世界工业品市场上,欧美与中国企业竞争陷入白热化,奥巴马政府联手欧洲施压人民币升值。多方考虑后,2010 年 6 月 21 日,人民币对美元盘中涨停,宣告升值周期正式开始。此后由于中国经济复苏更快,货币政策在海外 QE2的同时反而收紧,中美利差扩张导致人民币升值更加势不可挡。这一处境与 2021 年初有诸多相似,我们或许已经处于人民币新一轮长期升值之中了。