万科A(000002)：住宅开发探寻蓝海领域 物业管理打造赋能平台

　　投资逻辑：公司作为龙头房企，开发业务践行城市深耕战略，拿地聚焦核心城市圈，未来在TOD&城市更新领域或将有所突破；物管业务在社区&商企&城市空间上形成三驾马车格局，并着力打造科技服务赋能平台；多元化业务在物流、商业等领域均进入行业前列，公司正逐渐成为平台型不动产资管公司。

    　　逐浪行业三十余载，打造时代的企业。公司2020Q1-3 营收同比增长8%至2415亿元，归母净利润同比增长9%至199 亿元。公司负债结构健康，2020H1 现金短债比为2.0，净负债率27%，仅扣除预收后的资产负债率达75.5%略超红线；公司融资成本稳居行业低位，信用评级位居行业第一梯队；2020H1 公司毛利率微降至31.8%，随着地货比的降低，未来有望企稳。

    　　开发业务稳健发展，践行城市深耕战略挖掘管理红利，TOD&城市更新成为新突破口。1）住宅销售：公司2020 年销售额达7042 亿元，公司单城销售额达90亿元，大幅超过其他房企，城市深耕战略为公司挖掘行业管理红利；2）土地资源：公司拿地聚焦核心城市圈，一二线城市投资额占比达80%，2020 年新增土地楼面价为6838 元/平，拿地策略趋于稳健；3）TOD 和城市更新：TOD 方面，截止2020 年6 月末，公司已获取49 个TOD 项目，涉及建面达1803 万方，累计投资2400 亿元，通过深铁合作强化业务拓展；旧改方面，2017-2020H1 旧改土储权益建面由289 万方增至583 万方，CAGR 达32%，旧改土储占比由3.4%逐渐提升至6.2%。

    　　物管业务在社区&商企&城市三大赛道并驾齐驱，并着力打造科技服务赋能平台。公司更名为万物云，打造Tech、Space 和Grow 模块。1）空间服务（Space模块）：2020H1 公司合约管理面积6.8 亿平，物管收入67 亿元，其中55%由非万科系项目贡献。业务形成三驾马车结构，其中社区空间服务以万科物业和朴邻租房两大品牌支撑，资产保值增值效果显著；商企空间服务与戴德梁行共同打造国内龙头商企物管企业万物梁行，在管面积超过1 亿平；城市空间服务推出“万物云城”品牌，制定3 年落地百城及营收超百亿的“双百计划”，目前已落地十余个项目。2）科技赋能服务（Tech 模块）：包含BpaaS 服务、智能硬件、空间OS 及产品解决方案等4 类内容。公司期望利用长期沉淀的物管服务体系和科技系统，为其他物管公司提供软硬件、系统及服务体系等能力，打造开放式科技服务赋能平台，剑指物管领域的“贝壳”。

    　　多元业务开花结果，逐渐进入行业前列。1）万纬物流：2016-2020H1 物流可租赁面积由147 万方快速增长至1075 万方，其中在建和规划建面占比43%，未来仍有较大增长动能；2020H1 万纬物流营收8.3 亿元，同比增长37%，市占率仅次于普洛斯，位居行业前列。2）印力集团：2020H1 公司已开业面积836 万方，营收30.5亿元，公司打造4大成熟产品线，业务规模和综合实力已进入行业Top4。

    　　3）万科泊寓：2020H1 万科泊寓的开业规模及管理规模皆位列行业第一，开业规模超12.5 万间，管理规模超18 万间，仍在积极探索行业盈利模式。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020-2022 年归母净利润年均复合增速达18.17%，考虑到公司开发业务深挖管理红利，物业业务具备科技服务赋能平台的潜力，分项估值潜力大，维持“买入”评级，目标价40.24 元，相当于分项估值之和折让25%。

    　　风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。