晨鸣纸业(000488)：龙头受益浆价向上周期 资产负债表有望迅速修复

　　公司近况

    　　近期公司公告赎回规模22.5 亿元人民币的优先股，同时主要产品白卡纸、文化纸仍有提价预期，我们与管理层进行了交流。

    　　评论

    　　需求回暖+浆价向上托升造纸景气周期。2020 年下半年，伴随着需求恢复，造纸行业逐步脱离持续两年的低迷期，景气度整体回暖。浆纸系纸种中，白卡纸由于供需面情况最优、格局最好，2H20龙头大幅拉涨价格，价格从年中的4500 元/吨上涨至春节前夕的近8000 元/吨。同时，全球流动性释放、海运费高涨的背景下，年底木浆价格大幅上涨，到2021 年1 月末已较去年低点累涨50%，文化纸及白卡纸行业成本曲线大幅抬升，龙头主导下，纸厂开启新一轮的超预期大幅集中涨价，超额传导成本压力，我们预期2021年白卡纸、文化纸均有望继续大幅拉涨价格，持续赚取超额利润。

    　　公司全浆纸系产品结构+自供浆比例高，业绩弹性冠绝行业。我们认为，公司是浆纸系龙头之一，木浆及造纸产能合计约1100 万吨，主要成品纸产品为文化纸及白卡纸，市场份额分别约15%/20%，浆纸系纸厂集中大幅提价有望大幅提升公司净利润。同时，我们认为，公司林浆纸一体化程度高，造纸所需的木浆绝大部分能够自产，在浆价持续快速上涨的周期中，公司成本优势不断强化，有望成为行业最大的受益者，业绩弹性有望冠绝行业。

    　　高盈利、高现金流的窗口期助推资产负债表修复，公司正迅速迎来困境反转。在上一轮紧信用周期叠加行业下行期（2018-19 年），浆价的大跌使公司自制浆成本优势无法体现，公司面临高昂的财务成本负担，一度处于困境。公司3Q20 净负债率仍在146%的高位。但我们认为，公司已然通过积极压减融资租赁业务规模（从2018 年的300 亿压减到当前90+亿元）和压缩资本开支渡过最艰难的时刻，当前已经迎来高盈利、高现金流的窗口期，未来2-3年，公司资产负债表质量有望大幅改善，融资租赁业务规模有望继续压缩。同时，公司也利用当前高景气窗口积极优化财务安排、增厚归属于普通股股东的收益，近期公司公告赎回规模22.5 亿元人民币的优先股，我们估算2021 年有望节省近1 亿元的固定优先股股息及2~3 亿元的额外分红，大幅降低财务负担。

    　　估值建议

    　　由于大幅上调纸价预测，我们上调公司2020/21e EPS 11.8%/127.5% 至0.61/1.57 元，并引入2022e EPS 1.70 元，当前股价对应A 股2021/22e 1.2x/1.0x P/B，对应H 股2021/22e 0.8x/0.7x P/B。我们暂维持中性评级，考虑行业景气大幅上升以及公司困境反转，上调目标价150%/179%至14.52 元、10.6 港币，对应A 股2020/21e1.4x/1.2x P/B 和20%的上行空间，以及H 股2020/21e 0.8x/0.8x P/B和20%的上行空间。

    　　风险

    　　木浆价格大幅下跌，国内及全球流动性大幅趋紧。