江苏神通(002438)首次覆盖报告：阀门领先企业 拓展多下游打开市场空间

1. 江苏神通系中国阀门行业领先企业。公司主要从事应用于冶金领域的特种阀门以及核级球阀等产品的研发、生产和销售，是我国冶金特种阀门和核电阀门自主化的主要生产企业之一。

    公司2020 年引进战略股东聚源瑞利，充分利用韩力的关联方津西钢铁在冶金领域丰富的产业资源，为公司继续扩展冶金领域业务奠定了良好的基础。公司自15 年以来营业收入及归母净利润持续增长，业绩呈现较为良好的成长性。2019 年公司实现营收13.48 亿元，15-19 年的CAGR 为33.26%，20Q3 公司实现营收11.36 亿元，同比增长6.09%。19 年公司实现归母净利润1.72 亿元，同比增长66.47%，15-19 年CAGR 达79.49%。

    2. 下游延展性强，行业市场空间较大。

    冶金领域，近年来产能置换、节能减排的政策给冶金阀门的发展带来了市场的驱动力，冶金特种阀门需求不断上升；核电领域，政策扶持力度不断加大，核电业务迎来发展大周期。按照谨慎假设未来每年增长3 台核电机组计算， 2020 年我国核电阀门的市场空间约为20 亿元，到2025 年将达到27 亿元，CAGR 为7%，保持稳定增速，其中蝶阀、球阀2020 年市场空间为3 亿元，到2025 年将增长至4 亿元。

    乏燃料成为亟待解决的问题，乏燃料后市场未来市场空间广阔。根据测算，2020 年我国乏燃料累计已达到8170 吨，到2025 年累积量已达到1.4 万吨，乏燃料的处理将愈发成为国内亟待解决的问题，然而目前我国仅有年处理能力约50 吨的乏燃料中试厂，中核集团200 吨大型商用乏燃料后处理示范工程正在建设中，未来市场存在较大的空间。

    3. 竞争格局：中低端市场竞争激烈，快速追赶海外龙头国内阀门制造商众多，但是行业集中度低，竞争较为激烈。中国阀门起步较晚，对中高端产品的研发力量不足，导致目前行业内中低端市场竞争激烈、高端市场竞争力不足。全球最大的阀门企业主要集中在欧、美、日等发达国家，例如美国艾默生、日本KTIZ 等。与公司在同一领域的国内企业通常与公司形成错位竞争关系。

    4. 乘下游行业景气之风，公司成长空间广阔

    2019 年公司拥有有效专利 276 件，研发占比稳定在4%左右，通过敏感洞察行业变化，研发成果补足市场需求；公司有着强大的客户黏性以及行业壁垒：由于冶金、核电行业对阀门设备要求的特殊性，需要获得制造许可证，提高了行业的进入壁垒；由于阀门后期存在较强的维修更换需求，因此具备较强的客户黏性。同时，公司不断拓展下游，发展冶金通用领域、石化以及乏燃料后市场领域，打开长期成长空间。

    盈利预测：我们预测公司20-22 年归母净利润分别为2.3、2.9、3.7 亿元，我们选择了阀门行业具有代表性的上市标的纽威股份，以及与阀门具有相似性的密封件领域龙头中密控股作为估值参考，测算得到可比公司 2020、2021 年 PE 算数平均数分别为 31.89、24.51X。而江苏神通 2020、2021 年估值分别为23.72、19X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择 2021 年24.51X 作为目标估值，目标市值70 亿元，相较于当前市值仍有 28.95%向上空间，目标价为14.46 元，首次覆盖并给予买入评级。

    风险提示：冶金和核电行业周期性波动的风险、核电投资不及预期、乏燃料处理项目建设不及预期、通用阀门市场进军情况不及预期