凯赛生物(688065)：全球生物化工平台型创新者

　　主要观点：

    公司实现了“你无我有”“你有我强”

    　　凯赛生物主营产品包括长链二元酸系列、生物基戊二胺以及生物基尼龙。公司以合成生物学为基础，利用生物化工技术开发传统化学合成法无法生产或成本较高的产品。凯赛是全球唯一可生产DC18（18 个碳原子的长链二元酸）的企业，未来将进一步拓展新产线，生产戊二胺、生物基尼龙等产品。公司长链二元酸全球市占率80%以上，广泛应用于工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域。

    　　在建产能方面，公司位于新疆乌苏的5 万吨/年生物基戊二胺和10 万吨/年生物基尼龙产能已完成中试，预计2021 年年中投产。规划产能方面，公司计划打造“山西合成生物产业生态园区”，一期项目包括8 万吨生物法长链二元酸项目、240 万吨玉米深加工项目、50 万吨生物基戊二胺项目、90 万吨生物基尼龙项目。

    公司是“马斯克式”创新驱动的平台型公司

    　　凯赛生物是一家掌握了产业链上游基因工程和菌种培养相关技术的平台型公司，完整布局了生物化工领域从基因工程——菌种培养——生物发酵——分离纯化——化学合成——应用开发的全产业链。凯赛是一家“马斯克式”创新型公司，即从第一性原理出发，从上游本质出发，降低产品成本，而非单纯依靠中国制造业的生态优势。公司因此可以实现产业链整体的技术改进和调整，以最合适的方式降低生产成本，提高产品质量；可以实现多学科、多技术的交流融合，有利于产品的开发应用。在创新驱动下，公司开发的产品差异化很强，竞争对手少，即便是英威达这样的成熟海外巨头也在与凯赛的长链二元酸竞争中退出。这种差异化竞争优势确保公司产品销量和价格稳定性，业绩持续稳定增长。

    公司新产品销售策略清晰，市场空间大

    　　从销售角度，凯赛布局的多种产品都是全球首次规模化的崭新材料，除了要生产出来，还要考虑怎么卖出去。好在当前全球化碳减排的大背景下，部分高能耗、高污染的化学工艺有明显被生物合成技术替代的趋势。下游大客户面对碳减排压力、碳税压力、绿色环保概念推广的诱惑下，有望逐步增加采购生物基材料的比例。而可选的生物基材料并不多。另外，对于凯赛布局的生物基产品，其全球市占率都是接近100%，山西合成生物产业生态园区有望完成相应的产业配套，可有效保障销路通畅。

    　　另外，公司布局产品的市场空间大。据我们保守估计，假设2025 年，生物化工在尼龙领域的替代率达到5%，其他领域替代率达到1%，公司生物化工下游可替代市场空间将达到324 亿元。此外，公司主要海外竞争对手诺维信和杰能科等的“产品+服务”经营模式是公司未来可遵循的发展路径，提高产品服务的附加值。

    公司的成功对中国化工行业意义重大

    　　刘修才先生先前创业的产品不论是维生素C、黄原胶还是长链二元酸都还是替代性产品，即市场教育已由海外巨头完成，公司通过新技术带来的低成本优势抢占市场。但戊二胺和下游的PA5X 不同以往，这些是全新的产品，市场未被充分教育。凯赛不仅要能产出来，还要能卖出去。我们通过上述分析认为凯赛可以做到。凯赛在戊二胺-聚酰胺上的成功将成为中国首家成功教育全球新市场的范例，有望带领中国新材料行业进入引领全球的新纪元。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润为4.53、7.70、10.05 亿元，同比增速为-5.4%、70.1%、30.5%。对应 PE 分别为74.15、43.61、33.42 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品开发进度及销售不确定性的风险，在建项目及募投项目进展不及预期的风险，核心技术外泄或失密风险，原材料和能源价格波动风险，诉讼风险。