牧原股份(002714)公司深度报告：迈入智能养殖的农牧巨头 周期成长之路开启

　　迈入智能养殖的农牧巨头，周期成长之路开启，维持“买入”评级公司过往凭借持续低于同行的养殖成本及快速扩张的产能成功证明自身，非瘟后步入智能养殖3.0 时代，竞争优势持续提升，未来3 年有望凭借超额盈利和出栏量的扩张穿越周期，考虑到玉米大幅涨价、产能扩张提速，我们下调2020 年、上调2021-2022 年盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为280/403/343 亿元（前值315/276/161 亿元），同比+358%/+44%/-15%，EPS 为7.4/10.7/9.1 元，当前股价对应PE 为16.0/11.1/13.0 倍，维持“买入”评级。

    　　步入智能养殖3.0 时代，成本优势显著

    　　我们测算2019 年公司商品猪完全成本13.1 元/公斤，成本提升由于：饲料端新增高温灭菌措施（+0.2 元）、猪舍硬件升级（+0.1 元）、人才储备和激励加大提升职工薪酬（+0.4 元）、销售端新增检测手段和人员投入（+0.1 元）；人员薪资提升、产能闲置提升管理费用（+0.2 元）。预计2020 年完全成本14.0 元/公斤，主要由于玉米涨价（+0.7 元）、股权激励费用摊销（+0.6 元）。预计2021 年商品猪完全成本中枢约14.5 元/公斤，基于2021 年玉米用量/（玉米+小麦用量）降至34%假设，原材料成本同比+1.0 元；股权激励费用将下降至0.1 元，生物安全提升带来疫苗及药品成本同比-0.1 元，并且随着新员工业务水平及猪舍性能的提升成本存在下降空间。

    　　2020-2022 年产能有望保持高速扩张

    　　高规格防疫、轮回二元育种体系奠定公司能繁母猪存栏高速扩张基础，预计2020-2022 年公司生猪出栏量为1811/4000/6000 万头，考虑到公司能繁母猪增速快于产能，自2019Q4 起部分能繁母猪需占用育肥场栏舍，据测算截至2020 年12 月约30%能繁母猪需饲养在育肥舍中。2021 年随着产能扩张提速紧缺情况将得到缓解，但至2021 年底预计仍有10%以上能繁母猪需饲养在育肥舍中，因此2021 年公司仍将适度外销仔猪、减少商品猪压栏。

    　　风险提示：猪价景气度不及预期、出栏量释放不及预期、成本大幅提升。