东宏股份(603856)：控本降费效果显著 步入高增发展轨道

　　20 年营收/归母净利同比+30%/58%，维持“买入”评级公司2020 年实现营业收入/ 归母净利润23.9/3.2 亿元， 同比分别+30.1%/58.2%，与业绩快报一致，高增主要系公司销售增多/降本控费效果显著。公司拟10 派3.73 元，连续3 年分红率30%。参考公司财务预算报告指引（21 年营收同比+30%以上），我们认为公司产能仍在扩张，叠加“三位一体”转变策略进一步推广，收入规模有望加速增长。我们上调公司业绩预测，预计21-23 年EPS 1.52/1.83/2.17 元（20-21 年前值为1.40/1.69 元），可比公司Wind 一致预期PE 均值10 倍，考虑到公司成长性进一步提升，认可给予12 倍PE，目标价18.26 元（前值16.80 元），维持“买入”评级。

    　　20 年管材产销两旺，20Q4 部分管材价格环比显著回升20 年公司PE 管/钢丝管/涂塑管总产量/销量分别为16.5/15.0 万吨，同比+53%/+30%，产销两旺。其中，PE 管/钢丝管/涂塑管产量同比分别-0.5%/+31%/+157%，销量同比分别-21%/27%/94%，涂塑管产销近翻倍。

    　　Q4 公司三大管材产销分别为4.1/4.6 万吨，环比-24%/+27%，Q4 销售情况较好。据公司21 年财务预算报告，21 年计划产量同比+35%以上/营收+30%以上，显著高于前次股权激励指引的营收同比+21%。价格方面，20 年三大管材单价跌幅均在7%以上，但Q4 公司PE 管/钢丝管/钢塑管单价1.3/1.5/0.7 万元/吨，环比+48%/+2%/-5%，PE 管价格已出现显著回升。

    　　利润率显著上升，费用率下降明显

    　　20 年公司综合毛利率26%，因销售费用中运输费计入营业成本中，考虑运费影响后同比+3pct，主要系原料成本降低且公司在价格低位增储原料导致，20 年公司原材料聚乙烯/钢丝/钢管全年采购均价同比-11%/-5%/-15%。此外，20 年公司管道业务毛利率达30%，其中管道工程毛利率34%。20 年公司销售（剔除运费）/管理/研发/财务费用率为3.3%/3.0%/2.6%/0.2%，同比-0.6/-1.0/-0.3/+0.1pct，降幅较大系控费效果较好且规模效应显现。20 年公司净利率13%，同比+2pct，控本降费优势有望持续，利润率或继续改善。

    　　应收应付显著改善，业务快速拓展拖累现金流

    　　20 年公司应收项目占营收比例/预收款项占营收比例/应付项目占营业成本比例同比分别-2/+2/+3pct，对上下游占款能力均有提升。20 年公司资产负债率32%，同比+14pct，加杠杆空间大。20 年经营性现金流净流出0.3 亿元，同比多流出1.3 亿元，系订单高增导致业务保证金多增，年末其他应收款0.9 亿，同比+0.7 亿元/+411%。我们认为公司“三位一体”转向工程总承包商的过程中有望快速提升收入规模，同时可通过优选项目优化现金流。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨；新增产能无法及时消化导致利用率提升慢。