绿茵生态(002887)：高盈利高增长 低负债低费率 立足京津冀 走向全中国

绿茵生态公告19 年年报和2020 年一季报：2019 年实现营业收入7.13 亿元，同比增加39.59%；归母净利润2.09 亿元，同比增加36.9%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比增加56.88%；基本每股收益1.00 元。2020Q1 实现营收1.27亿元，同比下降6.17%；实现归母净利润0.41 亿元，同比下降2.10%。

    点评：

    1. 利润表分析：营收业绩快速增长，毛利率净利率高，成本费用把控能力强，2020 年一季度受疫情影响业绩略有下滑，二季度开始有望恢复增长公司2019 年营业收入和归母净利润快速增长，实现营业收入7.13 亿元，同比增加39.59%；归母净利润2.09 亿元，同比增加36.9%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比增加56.88%。2017-2018 年，受预判宏观环境和行业影响，公司主动采取稳健发展策略，放缓发展速度，2019 年，随着市场环境回暖，公司新增大量工程施工业务，营收恢复高增长速度。2020 年一季度受疫情影响开工延迟，公司业绩略有下滑，目前已全面复产，二季度有望恢复增长。

    成本费用把控能力强，继续维持高毛利率优势。从盈利能力来看，公司凭借良好的成本费用控制能力、高效的项目管理模式、以生态修复和绿化园林为主的项目布局和严格的质量把控，毛利率和净利率水平近几年均处于同行业较高水平。

    2019 年，公司综合毛利率40.58%，同比增长1.45pct，净利率29.02%，同比下降1.39pct。同时2019 年三项费用率（含研发费用）之和为4.85%，较上年同期下降5.99pct，其中，财务费用率为-3.91%，同比下降1.26pct，管理费用率为5.48%，同比下降3.39pct，研发费用率为3.27%，同比下降1.34pct，无销售费用。公司加强费用管控、优化人员结构使管理费用逐渐降低，财务费用减少主要是由于本年度账面资金增加，使得银行存款利息收入增长导致。

    生态修复板块快速拓展，高毛利率带动整体收入。公司的主要收入来源为生态修复项目和市政绿化项目，占公司营业总收入的95%以上。2019 年公司生态修复项目实现收入5.66 亿元，同比增长103.92pct，占营业总收入的79.31%，毛利率为43.23%；市政绿化项目实现收入1.18 亿元，同比下降35.95pct，占营业总收入的16.57%，毛利率为24.85%。2019 年公司订单以生态修复和绿化园林为主，在毛利率较高的生态修复板块持续发力，快速扩展。

    2. 现金流及财务安全性分析：在手现金充足，资产负债率水平低，未来融资空间大。

    在手现金充足，将保障未来订单和业绩的顺利兑现。公司2019 年公司在手货币资金10.83 亿元，占总资产比例为36.54%；应收账款7.66 亿元，占总资产比例为25.83%。公司的收现比88.28%，同比下降9.31pct。经营活动现金流净额3.26亿元，同比增长3783.18pct，高于公司净利润2.07 亿元，主要是由于所在行业在营业收入的确认与实际回款不同期以及本期项目的回款较好导致的。充足的在手现金和良好的现金回流状况将保障未来订单和业绩的顺利兑现。

    资产负债率略有上升但仍维持在较低水平，有息负债为零，未来融资空间较大。公司资产负债率由于PPP 项目融资导致由2018 年的19.52%上升至2019 年的34.04%，但与行业均值为61.3%相比仍处于较低水平，且除PPP 项目贷款外无有息负债。公司于2019 年7 月启动可转债发行，为公司业务拓展提供资金保障。同时，公司与多家银行等金融机构达成融资意向，截至2019 年末，公司综合授信额度约为41 亿元。优质的财务状况和较大的资本扩张能力保证公司在手订单转换为业绩的同时进一步加强了公司承接业务体量，为将来的发展奠定了雄厚的基础。

    3. 订单高增长，业务辐射全国，产业链布局持续延伸2019 年，公司新签订单34 亿元，是2018 年的5.1 倍。其中，归属公司施工合同额22亿元，比2018 年5.6 亿元增长293%；地域分布上看，京津冀订单金额11.6 亿元、江苏3.5 亿元、山东2.2 亿元、河南4.7 亿元。项目区位多为核心城市，地方财政相对充裕，项目质量高。截止2019 年末公司在手养护项目60 个，长期养护面积1998 万平米。

    公司近几年的订单呈现出以下3 个特点：1）规模和数量均增长迅猛；2）生态修复工程占比显著提高，EPC、PPP、BOT 等项目模式的订单数量增加；3）所涉地区范围进一步扩大。究其原因，一方面由于前期天津滨海新区海港公园、内蒙古昭君墓等几个大型生态修复与建设项目的完成效果好、速度快，积攒了一定品牌知名度，形成良好口碑，品牌效应逐步显现；另一方面，公司近几年逐步在山西、陕西、山东等地设立子公司，进行力量储备，有助于开展异地业务，承接更多项目。

    公司在做强京津冀市场的基础上，深耕河北、北京、江苏、山东、河南、陕西、重庆、四川、安徽等市场，建立了跨区域的经营格局，降低公司以往业务区域过于集中可能带来的经营风险的同时为公司的进一步规模化发展奠定了夯实的基础。公司自2017 年8月上市以来，已成功转型综合运营服务商，打造“园林+生态+文旅”领域中“工程+运维”双轮驱动的优质企业。其中2018 年受大环境影响，保持了较为谨慎的发展战略，2019 年起，公司业务布局向全国覆盖，成功中标江苏省南京市、山东省济南市、河南省卫辉市等地的大型生态修复和环境治理项目。与此同时，积极同央企合作，形成协同效应，业务扩张和抗风险能力有效提高，如2019 年3 月，公司同中交天津航道局有限公司作为联合体中标1.12 亿元雄安新区2019 年植树造林项目（春季）设计施工总承包第一标段项目。天津、内蒙以外区域的订单占比逐渐上升，全国布局初见成效。公司继续积极进行全国化布局，立足京津冀区域，拓展长三角区域、粤港澳大湾区、成渝区域四大区域以及河南、山东、陕西三个省域，逐步建立市场品牌。

    4. 盈利预测及推荐建议

    公司是北方地区优秀的园林绿化类企业，具有核心技术竞争优势，标杆项目的示范效应明显，品牌知名度和认可度较高。公司具有谨慎稳健的经营态度，使公司安全度过2017-2018 年，并无经受大环境洗礼，订单质量较高。2019 年市场环境回暖，公司在拿单进度上有了较大提升，全年新增订单量超过34 亿，实现跨越式高增长。公司业务在立足于京津冀的同时，继续积极进行全国化布局，逐步建立市场品牌。

    同时公司在手现金超过10 亿元，储备充足，资产负债率水平较低，未来融资规模的扩展空间较大。公司目前的两大主要优势是现金充足和订单高增，同时，充足的在手现金将进一步保障未来订单和业绩兑现，我们预计，公司2020-2021 年归属净利润分别为2.61、3.34 亿元，EPS 分别为1.26 元、1.61 元，对应当前股价分别为13.6、10.6 倍，评级“强烈推荐-A”。

    风险提示：项目开工进度及运行效果不达预期，后续新增订单速度不及预期，毛利率下降风险，应收账款坏账风险，大盘系统性风险。