通威股份(600438)投资价值分析报告：精细管理铸造成本优势 硅料电池产能扩张龙头地位稳固

通威股份是兼具新能源和农业双主业的大型科技型上市公司。公司发展始于农牧行业，经过数十年的发展，公司年饲料生产能力超过1000 万吨，核心产品水产饲料产能、销量行业领先；在农业板块的精细管理基因的基础上，公司于2006 年进军多晶硅制造行业，通过持续扩产和在产业链纵向一体化的全面布局，目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。

    硅料布局领先，产能扩张加码，成本控制卓越，21 年硅料环节供需偏紧背景下公司盈利能力有保障。公司20 年底硅料产能达9 万吨位居行业第一，乐山二期（3.5 万吨）和宝山（4 万吨）项目有望于2021 年Q4 投产，届时公司硅料产能全球市占率有望超20%，叠加领先行业的成本控制能力，公司龙头优势在未来将进一步凸显。根据我们测算，2021 年全球硅料名义产能有望达70 万吨，但实际产能仍在55 万吨左右；在21 年全球硅料需求有望超60 万吨的背景下，硅料环节的供需紧平衡态势在2021 年仍将持续，我们预计单晶国内特级致密料全年均价在80~90 元/千克，且特定时期价格有望突破100 元/千克，在公司成本控制能力优异的背景下将为公司的盈利能力起到显著的支撑作用。

    大尺寸电池片产能优势明显，产业链降价背景下盈利能力有望维持。在全球碳中和背景下，2021 年全球光伏需求预计160-180GW，同比增加25%左右，顺应大尺寸产品降本策略，180/210 系产品也将有一定超额收益。2021 年底公司电池片产能有望达23GW，166、180-210mm 产能结构合理，预计整体出货量在30-35GW 之间，其中25-30GW 为大尺寸（M6 以上），在公司非硅成本控制行业领先的背景下有望维持较好的盈利能力。此外，公司较早布局HJT 技术，是国内最早低成本商业化量产的企业之一，其GW 级产线有望于2021 年6-7 月投产；公司亦持续开展对钙钛矿、叠层电池等前瞻性技术的跟踪与研发论证，在未来行业变革之际维持技术和研发的领先优势。

    维持“买入”评级：2021 年光伏新增装机高增长确定性强，硅料作为供需形势相对最紧张环节（老旧产能陆续退出且新产能增量有限带来的供给偏紧）有望对其价格及相关企业盈利能力起到保障，通威股份作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也将给公司盈利能力提供有力支撑。我们维持原盈利预测，预计公司20-22 年归母净利润为50.87/59.71/69.03 亿元（20 年盈利预测包含约12 亿元土地出售带来的非经常性损益），对应20-22 年EPS 为1.13/1.33/1.53 元，当前股价对应20-22 年PE为40/34/30 倍，给予公司2021 年合理估值水平（PE）43 倍，对应目标价57.04元，维持“买入”评级。

    风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。