科顺股份(300737):防水翘楚小而美 管理优化开新篇

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:方晏荷/张艺露 日期:2021-02-09

防水第二位置稳固,激励加码经营持续加速

    公司防水第二地位稳固,目前已初步实现全国产能布局,21 年荆门/渭南/佛山二期产能有望达产且仍有新建计划,预计21 年防水卷材新增产能同比+22%(实际贡献产量预计+40%),22 年产能增速有望更快。我们认为公司有望通过提高沥青储备能力/提高高端产品比例/减少沥青基产品占比及沥青耗用量等持续改善毛利率波动;且随着产能布局完善,运输费用率有下降空间;资产负债表及经营现金流延续改善,增强中长期发展动能。上调20-22年EPS 至1.32/1.75/2.34 元(前值1.31/1.62/2.16 元),维持“买入”评级。

    全国产能布局加速,控费空间大

    截至2020 年底,公司在全国拥有10 个生产基地,已初步实现全国布局;共拥有防水卷材/涂料年产能2.7 亿平方米/30 万吨,预计21/22 年年均新增防水卷材产能超20%,公司2022 年营收超百亿目标有望实现。2020 年公司经销渠道占比40%,公司计划22 年前增至50%,我们认为公司盈利能力和费用率有望随产能布局不断改善;有息负债水平和现金周转周期均好于同业,并通过改善应收和提升经销比例强化现金流优势,中长期扩张动能强劲。

    原材料影响可控,管理效益提升可期

    我们认为公司毛利率改善拐点已现,主要系:1)除沥青价格上涨外,16 年底北京基地停产导致外采OEM产品增多是17-18 年毛利率大幅下降的另一主因,19/20 年产能布局完善和投产已逐步消除该影响;2)20 年投产的荆门/渭南/德州二期中均建有沥青仓储库,原材料仓储能力大幅提升;3)提高非沥青基和高端产品占比,并改良配方减少沥青单耗。19 年员工数/人均产出/人均薪酬同比+6%/+42%/+29%,效益和激励提升明显,且全国布局优势显现,20Q3 运输费用率显著下降,我们看好公司报表端的持续改善。

    估值性价比高,维持“买入”评级

    由于公司产能扩张和管理效益有望提升,我们小幅上调毛利率、下调费用率假设,上调公司20-22 年归母净利润预测至8.4/11.1/14.9 亿元(调整前8.0/9.9/13.2 亿元)。我们选取业务相同的东方雨虹/凯伦股份,以及消费建材子行业与公司产业链地位接近的二线公司亚士创能/兔宝宝做为可比公司,可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值21 倍;此外2 月5 日公司PE(TTM)位于上市以来26%分位(东方雨虹83%),估值性价比突出,我们给予公司21 倍PE,目标价36.74 元(前值32.40 元),维持“买入”评级。

    风险提示:产能扩张不及预期;原材料价格大幅上涨;效益提升不及预期。