青岛啤酒(600600)：毛利率提升推动Q2业绩大超预期

　　核心观点：

    　　毛利率提升推动Q2 业绩大超预期。据公司中报披露，20H1 公司收入156.7 亿元，同比降低5.27%；Q2 收入93.86 亿元，同比增长9.15%。

    　　公司H1 啤酒销量440.60 万千升，同比降低6.85%，H1 均价同比提升1.70%，主要是由于公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，叠加提价因素，推动均价提升。20 年H1 归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；Q2 归母净利润13.18 亿元，同比增长60.12%，业绩大超市场预期，我们认为主要是源自毛利率提升。H1 毛利率41.76%，同比增加1.65pcts；Q2 毛利率42.90%，同比增加2.37pcts，主要是由于公司产品结构升级所致。H1 销售费用率18.28%，同比增加0.22pcts；管理费用率3.21%，同比减少0.36pcts；财务费用率-1.51%，同比减少0.09pcts。

    　　公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来 3 年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比和罐化率均有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

    　　盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为279.89/304.62/323.48亿元， 同比增长0.02%/8.84%/6.19% ； 归母净利润分别为21.24/24.95/28.59 亿元，同比增长14.70%/17.45%/14.59%，EPS 分别为1.56/1.83/2.10 元/股，对应PE 为56/48/42 倍，参考可比公司估值，给予21 年55 倍估值，对应A 股合理价值100.65 元/股，对应公司H 股合理价值82.14 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。

    　　注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种。