伊利股份(600887)：需求稳健 盈利有望进入提升通道

　　需求端：乳制品行业整体需求稳健，白奶需求强劲，且具备长期成长的属性。乳制品行业具备一定的必需品消费属性，需求稳健，尤其是后疫情时代，消费者健康意识提升，对于白奶产品保持较强需求，加速行业扩容。由于乳制品行业消费群体覆盖范围广，需要长时间的进行消费习惯培育，所以乳制品行业具备长期成长的属性。从日本乳制品的发展看，乳制品消费量在经过双位数增长之后，1965年之后依然保持了30 多年的个位数的增长。

    　　供给端：行业壁垒提升，竞争格局有望改善。乳制品行业存在资源壁垒，即奶源，过去几年国内原奶供需持续改善，原奶价格自2018 年下半年处于上升通道，2020年下半年由于后疫情时代消费者对于白奶的需求强劲，进一步加大了供需矛盾，原奶价格上涨明显。在上游奶源偏紧张背景下，下游乳制品企业开始加速上游奶源的布局，产业链一体化加强的背景下，乳制品行业进入壁垒进一步提升，有利于中长期行业竞争格局改善。

    　　伊利收入稳健，竞争格局改善，盈利能力有望提升。伊利在品牌、渠道等方面竞争优势突出，市占率持续提升，尤其是在常温奶领域，伊利有望凭借竞争优势继续收割份额，收入增速有望领先于行业，稳健增长。伊利真实盈利能力毛销差长周期处于提升趋势，过去两次毛销差拐点2011 和2014 年催化因素均是上游原奶供给短缺。从上一轮原奶周期看，2009 年6 月-2014 年4 月，原奶价格从2.3 元/千克提升至4.2 元/千克，伊利2011 年和2013 年对部分产品进行了价格调整以及结构调整，来对冲成本上涨的压力，同时成本上涨背景下竞争趋缓，伊利销售费用率从2009 年26.7%下降至2014 年18.5%，伊利的毛销差从2009 年8.4%左右提升至2014 年14.6%。我们认为背后的逻辑主要是在于上游原奶供给偏紧背景下，一方面有利于行业促销力度减弱，另一方面有利于行业产品结构加速升级。

    　　此次原奶周期，白奶需求强劲，原奶紧缺，竞争格局有望改善，看好新周期下伊利真实盈利能力毛销差提升。

    　　基本面向上，估值具备安全边际：短期由于春节延后，四季度收入增速预计环比略有放缓，考虑到竞争格局改善以及股权激励费用基数影响消除，四季度利润增速有望好于收入，2021 年一季度亦有望在2020 年一季度低基数背景下实现较快增长。我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.22/1.45/1.67 元，对应PE 分别为37/31/27 倍，估值具备安全边际，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 食品安全风险；需求不达预期；

    　　2. 原奶价格大幅度上涨；行业竞争加剧等。