恒生电子(600570)：中小板如期合并 全年政改红利可期

　　事件概述

    　　2021 年 2 月 5 日，证监会宣布批准深圳证券交易所主板与中小板合并。本次合并是继上海证券交易所设立科创板之后，我国资本市场的又一重大板块改革，彰显高层持续推进制度优化的决心，政改红利正加速释放。

    　　分析判断:

    　　深主板 & 中小板合并新政出台，释放资本市场改革加速信号据证监会市场部副主任皮六一介绍，两个板块合并后按照“两个统一、四个不变”进行安排：

    　　两个统一：统一业务规则、统一运行监管模式；四个不变：保持发行上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称不变。

    　　证监会将指导深交所整合主板与中小板的制度规则，做好监管衔接，对发行上市、市场产品、指数名称等进行调整，做好技术系统调整。而公司作为资本市场 IT 的核心供应商，将为本轮改造提供全面的技术支持，并最大程度受益改造增量。

    　　值得注意的是，证监会同步披露，下一步坚持稳中求进总基调，坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，保持改革定力，加强改革统筹，加强资本市场基础制度建设，构建资本市场新发展格局。据此我们判断本次改革释放两点积极信号：

    　　1、当前来看，“2+2”板块格局初定，全面注册制改革有望加速落地。对于深市主板与中小板的合并，此前市场已有一定预期。深市主板与中小板的功能趋同问题已经较为突出，本次合并利于厘清板块定位、精简板块结构。未来，我国资本市场将形成“2+2”板块结构，即上交所主导主板+科创板，深交所主导主板+创业板。考虑到科创板、创业板均已实施注册制，在发行、上市、保荐、交易、退市、投资者保护等环节积累了丰富经验，并有效提升了市场融资效率，判断本次合并将为下一步推进行面注册制改革减轻阻力，预计相关试点有望加速落地。

    　　2、中长期来看，资本市场改革大幕开启，后续改革节奏有望进一步提速。2019、2020 年均是制度改革大年，科创板/创业板注册制改革先后落地。2021 年伊始，本次改革新政无疑进一步验证了制度改革红利的确定性。展望后续，全面注册制改革以外，以单次/蓝筹“T+0”为代表的重磅改革亦是市场关注焦点，或形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次大量的系统升级、调试等 IT 改造需求，对金融 IT 服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。综合来看，公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望持续超预期。

    　　政改增量+产品迭代带来 2021 年业绩支撑，长期空间依旧广阔信号意义以外，本次改造也将带来实质增量。就改造模块而言：1）券商侧涉及集中交易、两融、清算、账户等模块改造；2）基金/资管侧则涉及投资交易、PB 等模块改造。公司作为资本市场 IT 绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破 50%和 80%，将是系统改造的核心受益者，预计增量将至少达到 2-3 亿元区间，改造将在年后全面推进，并有效提振全年业绩。不仅如此，创新产品与云化有望带来额外增长动力。随着 2020年 9 月 O45 正式发布，O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021 年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化（SaaS 化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅等 SaaS 子公司有望复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS龙头演进。

    　　疫情/会计准则有所拖累，年报表观利润平稳、基本面无须过虑此前公司披露了 2020 年业绩预告，公司预计全年实现扣非归母净利润约 6.6 亿元，同比减少约 25.7%，我们认为核心因素仍是会计准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。此外年末的区域性疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。从订单周期的角度来看，公司的订单创建高峰期为 Q2、Q4 两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。2020 年来看，Q2 为订单创建与施工抢进度的高峰期，原计划主体收入都将在 Q4 集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。同样基于“终验法”规则，Q4 新订单带来增量收入也无法计入 2020 年口径，对应 2019Q4 高基数产生了业绩贡献缺口。尽管收入确认问题导致扣非净利润不及预期，我们认为公司基本面受影响有限，主要原因有四：1、业绩预告显示公司“收入增速有所放缓”，判断全年收入依旧正增长，增速相对平缓；2、业绩预期的调整来自疫情和会计准则变化，均为一次性影响，公司基本面并无实质变化；3、核心问题在于收入确认而非需求萎缩或产能不足，即：推延的部分收入大概率将在 2021Q1 兑现；4、非经营性收益达到约 5.75 亿元，主要来自处置收益转回，极大对冲收入/扣非净利润表现，表观利润（超过 12 亿元）依旧符合市场预期。

    　　投资建议：

    　　维持盈利预测不变：预计 2020-2022 年营收分别增长 9.6%/31.1%/25.6%，归母净利润分别增长12.7%/40.3%/33.1%，预计三年间归母净利润分别为 12.4/17.3/23.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.18/1.66/2.21元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。