柳工(000528)：整体上市预案披露 改革进展顺利

　　披露反向吸收大股东预案，混改+整体上市有望激发活力，利好长远发展公司于1 月29 日发布预案，上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。我们认为，此次发行预案如顺利实施，有望1）减少持股层级，提升决策效率；2）减少同业竞争/关联交易，增强上市公司独立性；3）壮大主体企业，实现高质量发展。改革稳步推进，有利于激发活力，利好公司长远发展。根据公司指引上调21-22 年盈利预测，预计 20-22 年EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE 9.5/7.7/6.7x，“买入”。

    　　整体工作有望于今年完成，组织/人员/激励深度变革据调研，柳工股份已进行一系列的内部组织机构的调整，人员精简和激励机制的变革。后续新吸并进来的柳工有限也将跟柳工股份一样，被吸并后也将进行一系列组织/人员调整及激励机制的变革，有望切实提升产业响应市场的速度、市场竞争力和盈利能力。整体工作有望于今年完成。

    　　拟吸并五个板块，扩大主体规模，期待业务协同拟吸并五公司的基本情况如下：1）柳工欧维姆，20 年全球排名前三的预应力公司；2）中源机械，工程机械用润滑油及机器人集成解决方案；3）柳工农机，甘蔗收获机（20 年国内市占率约25%）、农用拖拉机、甘蔗种植机等；4）柳工建机，混凝土泵车、搅拌设备等；5）柳工压缩机，移动式空气压缩机，配套矿山机械。五公司20 年营收分别为18 亿、21 亿、2.5 亿、2.3 亿和0.45 亿元。柳工有限混改卓有成效，20 年五公司盈利能力均大幅提升。

    　　土石方机械市占率稳步提升，海外业务收入快速增长2020 年柳工1）装载机销量同增31.2%，市占率提升约4 pct；2）挖机销量同增55.7%，市占率提升约1 pct，行业销量排名提升一位至第四位；3）推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；4）压路机销量同增70%，市占率提升3 pct，行业销量排名从第五名上升至第二名。2020 年柳工国际销量增速超过本土工程机械出口销量增速30 pct。

    　　经营稳健，改革有望促使竞争力全面提升，维持“买入”评级据指引上调21-22 年盈利预测，预计20-22 年归母净利为12.3/15.1/17.3（前值12.3/14.2 /16.1）亿元，EPS 为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE 为9.5/7.7/6.7x。综合考虑收入规模及业务结构，可比公司中联、徐工21PE 均值为10x（Wind 一致预期）。考虑公司改革进程较快，产品市占率有望持续提升，给予21PE 11x，目标价11.22（前值10.56）元，“买入”。

    　　风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。