建设机械(600984)公司深度分析：塔吊租赁龙头加速扩张 等待行业复苏

　　投资要点:

    　　并购转型塔吊租赁业务。子公司上海庞源租赁是塔吊租赁龙头企业。通过收购，公司增强了工程机械领域的生产制造能力，打通了下游客户端，从塔吊制造进入到塔吊租赁服务行业。

    　　工程机械租赁行业空间大、周期性弱、大行业小公司赛道好。我国工程机械租赁行业从2010 年1500 亿增长到2019 年约7000 亿，复合增速18.67%，行业空间大。工程机械设备租赁市场是一个针对保有量的存量服务市场，具备周期性较弱的特点，行业稳健增长。塔吊租赁是我国工程机械租赁的重要一环。截至2019 年底，国内塔吊租赁市场规模约1000 亿元，占整个工程机械租赁市场约15%。塔吊租赁市场龙头庞源租赁2019 年营收29.27 亿，市场占比约3%。在达丰设备招股说明书里提到，塔吊租赁TOP5 市场份额仅4%，竞争格局极为分散。龙头公司扩张加速，渗透空间巨大。

    　　装配式建筑渗透加速，带动塔吊租赁市场中长期健康增长。装配式建筑是一种快速发展的新型建筑方式。2019 年我国新开工面积22.44亿平米，其中装配式建筑开工面积4.2 亿平米，占新建建筑比例18.4%，对比国务院规划的2025 年渗透率（30%）仍有较大空间，对标国际发达国家，我国装配式建筑的比例仍有3 倍渗透空间。装配式建筑对大型塔吊需求旺盛，从国内发展领先地区以及国外成熟产业发展经验来看，未来随着装配式建筑比例塔吊吨位数向中大型发展是趋势。塔吊市场因为装配式建筑的强力需求迎来结构上（从小型向中大型转化）和数量上（需求中长期健康发展）的双重增长。

    　　庞源租赁持续投入加速扩张，巩固龙头优势。近几年庞源租赁被并购入上市公司体内后，受益上市公司良好的融资条件，公司加大了对塔吊设备的采购力度和全国各地区的布局，公司塔吊数量从2017 年4000 余台迅速上升到2020 年底约8000 台，同期行业二梯队的达丰设备租赁、紫竹慧等公司仍维持在千余台左右的规模，公司规模优势不断扩大。庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数和吨米数快速增长，截止到2020 年底已经有1914 台累计428901 吨米的塔吊用于装配式建筑，同比过去几年均有显著的增长。2020 年受疫情影响，塔吊租赁价格持续低迷，公司逆势扩张，以量补价对冲业绩波动，公司龙头优势更加巩固，未来充分受益疫情环节行业复苏。

    　　首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。我们预测公司2020-2022 年归母净利润分别为6.14 亿、7.58 亿、9.68 亿。对应2020-2022 年EPS分别为0.64 元、0.78 元、1.00 元，以前收盘价10.26 元计算，2020-2022年PE 分别为16.15X、13.08X、10.25X。考虑到公司是塔吊租赁行业绝对龙头，塔吊租赁市场随着建筑业总产值稳健增长，行业空间大、龙头市场份额低，公司逆势扩张，不断扩大龙头优势，未来仍有较大的渗透空间。受疫情影响，2020 年庞源指数和塔吊利用率不断下行等影响，公司股价经过深度调整，估值已经到低位，投资价值凸显。考虑到庞源指数未来变化的不确定性，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，塔吊租赁价格持续下行，塔吊利用率继续低迷；塔吊需求不及预期；其他子公司亏损幅度加大；宏观经济复苏不及预期；扩张带来的财务费用增加及现金流恶化可能带来的不利影响；公司信息披露违规可能带来的风险。