伯特利(603596)首次覆盖报告：从EPB到线控制动、高技术壁垒逐个突破

　　平安观点：

    　　智能驾驶加快渗透、线控制动不可或缺。目前L2 级自动驾驶技术已较为成熟，随着高性能芯片和激光雷达的应用，L4 级自动驾驶有望加速到来。

    　　在此背景下，车辆制动作为自动驾驶的关键执行系统，必须进行产品升级，以满足快响应、低延迟和高精度的制动要求，因此线控制动不可或缺。

    　　伯特利是国内汽车制动领域的龙头。公司2004 年以来一直坚持自主研发，以盘式制动器的根基，开发了EPB（电子驻车制动系统）并成为国内该领域的领先企业；成功突破了ABS（防抱死制动系统）和ESC（车身稳定控制系统）技术，并在此基础上成功开发出了线控制动 One Box（将电子助力器和电子稳定控制模块集成为更紧凑的电子液压制动系统）。公司底盘轻量化产品获得多个订单，有望进一步开拓海外市场。

    　　EPB 市场空间有望进一步增长，伯特利将量价齐升。国内乘用车市场EPB的渗透率从2018 年的31%提升至2020 年的65.5%，2025 年有望达到95%。公司具有较大的增长潜力：1）客户结构持续改善，公司目前已突破合资企业，如长安福特和东风日产等，未来有望扩展至更多的优质客户；2）新能源汽车搭载EPB 的意愿更加强烈，公司与多家新能源整车客户已有合作；3）公司自主开发的双控EPB 可提升产品单价。

    　　One Box 是线控制动的发展方向，伯特利先发优势明显。One Box 与Twobox 相比，系统集成度高、空间占用小、成本低，我们认为随自动驾驶的发展，One Box 技术路线将成为主流。目前 One Box 正处于行业起步阶段，市场增长空间大，全球竞争者少，伯特利与外资竞争对手在同一起跑线，将共同受益于行业的快速发展。与外资竞争对手相比1）公司也有较强的研发能力，目前已着手研发下一代 One Box 产品，为未来的竞争做好准备；2）成本优势，单价较外资公司低10-15%，同时开发费用更低；3）快速响应和服务。

    　　轻量化业务快速发展。新能源汽车轻量化有助于降低电耗，提高电动车续航里程，而底盘部件的轻量化将具有更好的效果。公司铸铝业务的综合能力较强，从tier2 供应商转变为tier1 供应商，进入通用汽车、法国雪铁龙、印度马恒达的体系。此外，公司在墨西哥投建工厂，有望开拓和服务更多的海外客户。

    　　公司核心竞争力凸显，有望推动公司持续进步。1）技术研发实力强，实控人具有深厚的技术背景；2）技术延续性和产品协同效应强：公司在前期研发ABS 和ESC 的基础上，成功开发出 One Box产品，具有较好的技术延续性；3）掌控核心技术，纵深产业链上游：公司专注于自研技术密集程度及附加值更高的制造环节，同时逐步加大核心零部件的自制，有望降低成本；4）核心员工持股，公司凝聚力强。

    　　投资建议。公司作为国内汽车制动领域的龙头企业，在EPB 领域已具备了同外资企业竞争的能力，客户结构优化，未来有望进一步提高出货量。线控制动的 One Box 技术路线明确，公司具有先发优势。此外，公司在轻量化铸铝领域有望实现收入和利润的快速增长。我们预计公司2020 年至2022年归母净利润分别为4.19 亿元、5.62 亿元和7.49 亿元，对应PE 分别为33.7 倍、25.1 倍和18.9倍，首次覆盖，予以“推荐”评级。

    　　风险提示。1）汽车行业销量不及预期：受全球疫情和宏观经济下滑影响，汽车作为可选消费品，其销量如果出现大幅下滑，对公司将产生巨大的影响；2）电动化、智能化不及预期：公司EPB、 OneBox 受电动化和智能化的影响，如果以上产品的渗透率不及预期，公司的业绩将无法达到如期水平；3）公司 One Box 产品技术和质量不及预期：如果公司 One Box 产品在量产车型中由于技术、产品稳定性或产品质量等原因出现严重的问题且公司无法解决，则对公司将产生较大的负面影响。