鸿路钢构(002541)：日趋深厚的“护城河”助力长期增长 上调目标价至70元

　　投资建议

    　　站在在当前时点，市场对钢结构行业与鸿路钢构仍存一些疑问：

    　　钢结构行业的前景如何，是否能够持续增长？公司如何应对来自竞争者的挑战，护城河是否足够深？公司估值未来能否继续上行？本文将对这些问题做出系统性的回答。

    　　理由

    　　短、中、长期看，我们均认为钢结构是持续增长的朝阳行业。短期看，我们认为制造业投资加速对工业建筑建设需求的拉动，是2021 年钢结构需求的主要驱动，2020 年主要钢结构工程企业新签订单的较快增长（同比增长30%-70%）也对此有所印证；中期看，钢结构的结构优势有望逐步体现，在公共、工业建筑等既有应用中的渗透率有望提升，对标海外，中国钢结构渗透率也仍有较大提升空间；长期看，技术的更新进步有望逐步解决钢结构住宅的现有缺陷，钢结构住宅的渗透率提升或将带来广阔的市场空间。

    　　我们认为钢结构行业未来5 年有望实现10%-15%的复合增长。

    　　公司护城河来自于以庞大产能实现的低成本和强交付能力。成本控制和交付能力是钢结构行业核心竞争力，公司基于：1）规模化带来的原材料采购价格优势（如钢厂直采可节约成本100 元/吨以上），2）低土地成本和较高政府补助带来的低单位产能资本开支，3）更好的精细化管控，实现低于同行的成本费用；叠加庞大产能与齐全产业链配置所保证的快速交付能力，公司订单、产量有望持续放量。产能方面，在土地支撑（现土地支撑产能有望扩张至570 万吨以上）和公司激励机制带来的扩张动力下，我们预计中长期公司有望持续扩产，并获得高于同行的可观回报率（估计股权IRR 达20%）。盈利能力方面，行业供给增量有限而需求持续向上，行业加工费存在上行动能，我们认为有望带动公司利润率提升。

    　　作为“沙漠之花”，可比公司的选择应看向钢结构之外。公司商业模式与其他钢结构上市公司存较大区别，可比性较差。跳出钢结构行业看，我们认为公司属于“沙漠之花”类企业，即在红海中基于自身优势不断扩大市场份额、实现可观盈利的企业。我们认为成衣代工龙头申洲国际是更为合适的可比公司，申洲国际的核心竞争力不断被市场验证，实现了“戴维斯双击”，12 个月前瞻市盈率从2005 年10x 提升至当前33x；我们预计鸿路钢构未来也有望享受产量扩张、利润率提升、估值提升的“三击”。

    　　盈利预测与估值

    　　我们持续看好公司的产能扩张、吨净利增长和估值提升。因此，我们上调公司2020/2021 年净利润预测7%/13%至8.0/11.3 亿元，引入2022 年净利润预测15.7 亿元，对应同比增长39%。公司当前股价对应23.3x 2021e P/E，我们上调目标价15.9%至70 元，对应2021e/2022e 35x/25x P/E 和51%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　公司产能建设不及预期，钢结构渗透率提升不及预期。