上海家化(600315)：全年扣非净利正增长 经营效率提升效果显现
事件
公司披露年报，全年实现营收70.32 亿元/-7.43%，归母净利4.30 亿元/-22.78%，扣非归母净利3.96 亿元/+4.30%。公司拟每10 股派息2 元（含税）。
其中Q4 营收16.70 亿元/-10.28%，归母净利1.18 亿元/+609%，扣非归母净利1.20亿元，同比回暖。
投资要点
疫情影响全年营收，经营效率提升效果显现：营收端，2020 年线下客流受疫情影响明显，偏向可选消费的上海家化收入端受疫情影响。其中Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收分别-14.8%、+2.6%、-7.5%、-10.3%。下半年公司线下渠道主动去库存叠加渠道调整，影响收入增速。
净利端，公司归母净利下降近23%，一是公允价值变动收益由19 年的8428 万元降至2809 万元，二是19 年存在一笔动迁补偿款，三是联营公司受疫情影响，贡献投资收益降低。若剔除非经常损益，公司20 年扣非净利同比正增长。其中Q4 公司实现扣非净利1.18 亿元，同比回暖，公司渠道调整、供应链整合、员工优化后，经营效率提升效果显现。
积极拥抱线上化及新渠道，各品牌战略稳步推进：分渠道看，2020 年公司线上线下分别实现营收29.8 亿元及40.5 亿元，分别占比42%与58%，线上占比进一步提升。化妆品行业偏向标品，线上渠道具有更高效率，且消费线上化趋势在疫情后加速。公司顺应消费习惯变化积极布局直播、社交零售等线上渠道，叠加汤美星推进线上业务转型，公司20 年线上渠道实现收入增速约15%。线下渠道中，百货渠道受疫情影响较大，佰草集渠道策略性收缩，最终线下渠道收入降低19%。
分品类看，2020 年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别占比约31%、34%、29%、5%。其中护肤下降19%，玉泽通过布局直播渠道取得三位数增长；佰草集由于渠道优化及主动去库存有所下降；典萃逐步独立化运作，于屈臣氏取得快速增长；高夫、美加净处于调整期；双妹电商大力推动，取得高双位数增长。个护家清下降1.2%，六神在花露水品类夯实龙头地位，预计整体销售随市场微增；家安品牌受疫情推动，获得双位数成长。母婴基本持平，启初品牌调整成效显现，电商市场份额在12 月再创新高，汤美星海外业务依托电商取得疫情期间逆势增长，国内业务消化库存、优化产品线。合作品牌下降4.7%。
经营效率提升效果逐步显现，剔除动迁基数后经营现金流向好：盈利能力方面，2020年公司毛利率下降1.9pct 至60.0%，主要是Q4 毛利率下降7.7pct，预计主要是百货渠道调整影响。费用端，公司销售费用下降8.7%，管理费用下降23%，研发费用下降17%，期间费用积极管控，助力公司经营效率提升。公司整体期间费用率下降2.8pct 至54.5%，净利率略有降低，主要源于非经常损益影响，考虑扣非后净利率，随着公司渠道调整、电商优化、供应链整合、员工瘦身，Q4 公司期间费用率降低15.46pct，经营净利率提升7.7pct，经营效率提升效果显现，推动公司Q4 扣非净利同比回暖。
存货方面，2020 年末公司存货下降6.3%至8.67 亿元，存货周转天数同比增长3 天至115 天，疫情后公司通过的积极地去库存，存货优化情况良好。
现金流方面，2020 年公司经营活动现金流入下降1.2%，流出增加0.1%，经营活动现金流量净额下降14%至6.43 亿元，下降受19 年动迁补偿高基数影响，若剔除该影响，2020 年公司经营活动现金流净额同比提升约20%。
行业增长带动发展契机，激励计划彰显公司信心：展望未来，化妆品市场持续稳步增长，Eurominotor 预计国内化妆品2019~2024 年的年复合增速约8.6%，其中日化增速约11.6%，护肤品增速约12.5%，洗浴产品增速约4.7%，日化、护肤行业的双位数增长及线上化为公司发展提供契机。公司各品牌战略持续推进，2021 年将重点推进爆品打造、佰草集复兴，毛利提升等项目，力争21 年营收相比20 年实现双位数增长。另外公司努力推进3 年规划，2021 年目标净利润4.1~4.8 亿元，2022 年目标净利润7~8.3 亿元，2023 年目标净利润10~11.6 亿元，较高的未来增长目标彰显公司发展信心。
投资建议：上海家化是国内多品牌化妆品公司的龙头之一，公司管理层更迭推升内部治理能力，各品牌战略稳步推进，激励计划彰显公司信心。我们预测公司2021年至2023 年每股收益分别为0.72、0.99 和1.23 元。净资产收益率分别为7.0%、9.0%和10.4%。目前公司PE（21E）约为56 倍，维持“买入-B”建议。
风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。
