海油发展(600968)：逆油价/资本开支周期下盈利仍然增长 看好公司业务稳定性

　　公司近况

    　　我们在北京拜访了公司的管理层，就3Q20 后的业务更新和战略展望做了进一步的交流。

    　　评论

    　　逆油价/资本开支周期下的增长。与兄弟公司中海油服与海油工程最大的不同就是，海油发展在9M20 取得了逆油价/资本开支周期的盈利增长，并且我们认为这一趋势在FY20 全年业绩仍然有望延续。同海油集团内部的两外两家兄弟公司中海油服/海油工程相比，海油发展的盈利模式更加稳健，1）公司专注于对于油价相对不敏感的上游末端生产阶段；2）海外业务占比微不足道，而海外业务也是1H20 主要拖累海油工程和中海油服业绩的主要因素。

    　　FPSO 费率稳定，且产能有望扩张。公司目前FPSO 板块的整体负荷率达到了接近98%，考虑到中海油的七年行动计划和2025 产量目标，我们预计公司会继续扩张FPSO 船队，以满足业主的需求。

    　　目前公司有8 艘船，5 艘在渤海湾，3 艘在南海，考虑到中海油未来增产主力为南海深水气田，我们预计未来更多的新增产能会集中在南海区域。FPSO 业务的正常毛利率水平在20-25%的区间，而且在今年服务费用普遍下降的环境下，公司的FPSO 费率仍然得以维持。FPSO 通常为15-20 年的长期合同，来匹配油气田生产的平均寿命。

    　　LPG 贸易发挥协同效应。公司今年至今的LPG 贸易量也逆市增长14%，也符合公司在大力拓展LPG 终端业务的战略布局，主要通过外延并购，并且去年和今年均在广东有并购项目落地。公司的LPG 业务战略主要是“拿内部的资源，销售给外部的客户”，并且主要针对是当地居民客户和餐饮等商业客户，对于终端价格并非高度敏感。

    　　与林德（Linde Group）合作，发展氢能源。公司已经与林德签署合作意向，双方共同探索和推动中国氢能产业发展。公司作为海油系成员，这一布局也是中海油集团宣布进入海上制氢领域的战略规划的一部分。我们认为海油工程的角色还是在EPC 的技术与服务提供商，服务于未来的资源方中海油。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测不变。当前股价对应2020 年17.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和3.45 元目标价，对应25.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有44%的上行空间。

    　　风险

    　　毛利率下行。