中国中免(601888)：全年销售强劲 核心利润符合预期 免税龙头优势显著

　　事件：公司公告业绩快报，预计20 年公司营业总收入为526.18 亿元，同比增长8.24%；归母净利为61.17 亿元，同比增长32.07%。其中20Q4 实现营收174.8 亿元，同比增长41.17%；归母净利29.53 亿元，同比增长581.94%，实现疫情下逆势增长。

    　　分季度看，20Q1-Q4 营业收入分别为76.36/116.73/158.29/174.8 亿元，同比变化分别为-44.23%/5.43%/38.97%/40.29%。

    　　机场方面，受全球疫情爆发及国内部分地区疫情反复的影响，北上港三地机场全年客流急剧下降。其中上海机场20 年旅客吞吐量同比下降59.98%，北京首都机场20 年吞吐量同比下降65.49%，香港机场20 年全年吞吐量同比下降87.66%。由于北京、上海、广州、香港机场免税店为中免机场免税业务核心门店，随机场客流量锐减，预计中免机场免税营业收入将受创。

    　　另一方面，疫情影响下上海机场免税店客源同比大幅下降，经与上海机场协商确认，2020 年度公司上海机场免税店确认租金11.56 亿元，相较17-19年25.55/36.81/52.10 亿元的租金有大幅下降，导致公司销售费用同比有所降低。

    　　全年销售符合预期，Q4 单季度销售强劲。中免上海机场20 年保底租金原为41.58 亿，实际上机确认租金11.56 亿，即退30.02 亿，公司四季度销售强劲。

    　　未来，中免最大增长潜力仍在海南。海南省政府工作报告提出, 2021 年海南将力争免税销售突破600 亿元，“十四五”时期海南预计将吸引免税购物回流3000 亿元。海南省省委书记沈晓明此前在访谈中表示，目前中国人每年在国外免税消费的规模超过10000 亿，到2022 年，海南省希望能够吸引10%，即1000 亿的海外免税消费回流海南；到2030 年，随着国人海外免税消费或增长到15000 亿的规模，海南省希望能够吸引50%，即七八千亿的海外免税消费回流海南。考虑到离岛免税市场中中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势，假设10 年内中免将占有海南免税市场7 成以上份额，结合海南省免税发展时间表，21 年中免在海南免税销售将有望突破400亿，“十四五”时期有望突破2000 亿，成长空间大。

    　　投资建议：公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7 月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场蕴含较大增长潜力。我们预计公司21-22 年业绩为120/160 亿元，96.5%/33.3%yoy，当前股价对应PE 分别为49.7x/37.28x，维持买入评级。

    　　风险提示：岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险，业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准