中国中免(601888)：新租金协议超预期 提升中免机场渠道盈利能力

　　预告2020 年盈利同比增长32%

    　　公司发布2020 年业绩快报：2020 年收入526.18 亿元，同比+8%；归母净利润61.17 亿元，同比+32%；扣非净利润59.38 亿元，同比+55%。其中4Q20，我们预计收入174.79 亿元，同比+40%；归母净利润29.53 亿元，同比+608%，主要由于日上上海与上海机场签订有关免税店租金的补充协议（下称“新租金协议”）、大幅减免了原合同下的2020 年租金。业绩总体符合我们预期。

    　　关注要点

    　　4Q20 离岛免税仍高速增长，新租金协议预计贡献净利润约11.5亿元。离岛免税仍是收入和利润的主要贡献，4Q20 销售额（不含补购）达114 亿元、同比增长169%，持续高增长。新租金协议预计贡献净利润约11.5 亿元，剔除此项，我们预计公司4Q20 净利润约18 亿元，环比3Q20 的22 亿元有所减少，我们认为可能主要由于存货跌价准备等费用计提，在过往年度也呈现同样规律，且18 亿元净利润仍较4Q19 取得332%的同比高增长。我们认为无碍于公司长期增长潜力。

    　　新租金协议超预期，“保底”变“保顶”，利好中免机场渠道盈利能力提升。疫情使得免税产业链上各主体的格局发生了重要变化、产生了深远影响，我们认为疫情后中免相对于国际枢纽机场的议价力将显著提升。历史上浦东机场对中免收入贡献较大（2019 年占比约28%）、租金扣点率高（2019 年约38%）。新租金协议下，相当于原来的“保底”租金变成了“保顶”租金，中免能够做到的销售额越高，则意味着实付租金对应的扣点率越低。我们以2025年为例进行了扣点率的敏感性分析，当2025 年国际客流为2019 年的120%、2019-2025 年人均消费CAGR 为10%时，我们测算2025 年扣点率仅约20%，相较原合同42.5%的扣点率有显著下降，有助于机场免税店盈利能力的提升。我们认为后续北京等机场的租金合同调整也有望落地。

    　　离岛免税空间广阔，中免不改强者地位。海南政府工作报告提出，力争2021 年海南免税销售突破600 亿元，并在“十四五”时期通过完善全岛免税销售网络等，吸引免税购物回流3,000 亿元。我们预计更多利好政策有望出台。我们认为中免凭借对核心点位的前瞻性占领以及在品牌引入和消费体验方面的持续发力和改善，仍能保持其在免税格局中的龙头地位。

    估值与建议

    　　考虑到与上海机场签订的新租金协议以及离岛免税的高速增长，我们上调2020/21/22 年盈利预测21%/9%/12% 至61.17/108.36/144.28 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上调，上调目标价12%至370 元，对应50 倍2022 年市盈率和26%涨幅。目前股价对应40 倍2022 年市盈率。

    　　风险

    　　免税牌照放开的节奏超预期。