信邦制药(002390)：具备资源稀缺性的贵州省非公医院龙头

　　投资观点：

    　　我们认为，当前的信邦制药极具投资价值，重点推荐：

    　　首先从赛道的角度来看，医疗服务是医药行业资产淘汰赛中最为优质的赛道。2015 年药监局开启的供给侧改革以及2018 年医保局开启的支付端变革，在资本市场上的体现就是可以选择的资产在逐渐减少，而医疗服务政策长期友好、维持长期高速增长，是这场资产淘汰赛过程中最为优质的赛道。目前爱尔、通策等一线医疗服务标的的估值依然在不断扩张，而信邦制药拥有贵州省顶级医疗资源以及覆盖贵州全省的医联体体系的远景空间，在机制理顺后有望成为医疗服务里新的二线可选标的。

    　　从短期（1 年维度）来看，公司的投资价值在于“管理人”和“所有人”一致后的优质资产价值重估。公司管理机制即将在定增完成后理顺：公司在2020 年9 月8 日发布的非公开发行预案中（已于2020 年11 月6 日获得证监会受理），公司董事长安怀略及其一致行动人安吉将在本次发行后，直接持有及间接持有合计25.05%的股份，成为公司的实际控制人。

    　　公司现控股股东西藏誉曦股份被法院冻结，短期内无法对公司发展做出有力支持的情况下，由公司董事长及其一致行动人作为公司实际控制人，有助于实现公司经营权和所有权的统一，理顺管理机制。而此前回购的股票也将逐步用于员工激励，进一步提高员工积极性。

    　　从中期维度（3 年维度）来看，公司的发展逻辑在于优质医疗资源的单床产出潜力释放与利润释放。公司拥有的医疗服务资源在贵州省首屈一指，机制理顺后有望带来利润率的持续提升。目前公司在贵州省拥有七家医疗机构、5000 余张床位，其中位于贵阳市的三家医院都具备相当的知名度，贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院和乌当医院也是三级医院，其余四家综合医院分别位于安顺市、仁怀市、六盘水市、六枝特区，已经形成了以贵阳市为中心辐射周边区域的体内医联体雏形。仅以公司目前7 家医院及现有的5000 张床位来看，3-4 年后有望实现40-50 亿的收入体量及整体15%左右的净利率（含供应链部分）。

    　　从长期维度（3-10 年）来看，公司的发展逻辑在于逐渐成立的贵州省最大的民营医联体体系。公司的优质医疗资源还远远没有将潜力释放出来，未来通过在贵州的不断深耕，床位数有望达到2 万张。从贵州省的优质医疗资源来看，2019 年 贵州省共有63 家三级医院，其中31 家是三甲医院，而公司拥有贵州省唯一的肿瘤专科医院和两家三级医院。但从整个贵州的市占率来看，贵州省2019 年卫生机构的收入为1230 亿元（且2010-2019 的CAGR为22.29%），而公司医疗服务板块2019 年仅有19.43 亿元收入，不到1.6%的市占率。

    　　未来依托于肿瘤医院、白云医院、乌当医院为核心的医联体体系有望覆盖整个贵州，远期有望实现2 万张床位的战略规划。

    　　盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为1.72、2.81、3.63 亿元，同比增长分别为-27.4%、63.8%、29.3%，对应PE 为79x、48x、37x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：扩张不及预期；医疗事故风险