王府井(600859)：拟换股吸收合并首商股份 解决同业竞争

　　公司1 月30 日公告拟以发行A 股方式换股吸收合并首商股份，同时向包括首旅集团在内的不超过35 名特定投资者非公开发行A股股票募资不超过40 亿元。

    　　公司同时发布2020 年业绩预告：预计2020 年实现归母净利润3.61 亿-4.41 亿元，同比下降54%-62%，扣非净利润3.8 亿-4.6 亿元，同比下降50%-59%。

    　　简评与投资建议：

    　　我们认为，此次合并完成后，王府井和首商合计近70 家百购及奥莱门店、近400 万平米，在解决同业竞争的同时，有望夯实公司优势，发挥规模效应，做大做强市内免税业务，进一步巩固行业地位。公司此前公告与海南橡胶成立合资公司，发力海南岛内免税，若岛内居民免税政策的落地则公司业绩有望增厚。

    　　（1）股权结构：2018 年初首旅集团合并王府井东安，而后王府井东安将所持王府井股权无偿划转给首旅集团，2019 年5 月首旅集团成为王府井的控股股东。

    　　由于首旅集团旗下首商股份与王府井业务高度重合，二者构成同业竞争；2018年2 月，首旅集团公告承诺三年内提出解决方案，五年内彻底解决同业竞争。

    　　本次合并之前，首旅集团持有首商股份58.32%股份、持有王府井26.83%股份；合并之后，以募资配套金额上限估算，首旅集团将持有王府井32.2%股份，仍为王府井的控股股东，首商股份将终止上市并注销法人资格，王府井或全资子公司承继首商股份全部资产

    　　（2）王府井基本情况：王府井是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过65 年的发展，已经建立了包括王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、赛特奥莱等深受消费者喜爱的品牌体系。3Q20 末拥有以北京为核心，分布全国多地的53 家百购及奥莱，合计面积约296 万平米。近年来，王府井通过重组并购等手段接受商业资产后，实施统一管理，有效提升了相关资产的经济效益，在收购整合方面取得了良好成绩，拥有突出的整合协同能力。

    　　（3）首商股份基本情况：首商股份拥有“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、友谊商店”、“法雅公司”等闻名全国、享誉京城的商业品牌，是北京乃至全国具有较强区域优势和突出影响力的大型商业企业集团，获得了社会与行业的高度评价。公司3Q20 末拥有以北京为核心，分布全国多地的16 家百购、奥莱和454 家专业店，合计面积约88 万平，其中自有物业约23 万平。

    　　盈利预测与估值：考虑到2020 年收入准则调整及公司免税业务的逐步开展，预计2020-2022 年收入各86 亿元、100 亿元、119 亿元，同比增速各-68%、16.6%、19.3%，归母净利润各4.7 亿元、9.7 亿元、12.3 亿元，同比增速分别为-50.8%、106.1%、26.4%，EPS 各0.61 元、1.25 元、1.59 元。

    　　考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取股票Beta 1.55，无风险利率1%，风险溢价7.4%，债务利率3%，对应计算WACC为9.98%。分两阶段计算现值，2020-2029年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为2.7%-3.3%。根据海通估值模型测算公司股权现值414-436亿元，对应每股价值53.35-56.21元。

    　　进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

    　　（A）保守情景：永续增长率为2.5%-3%，WACC 为10%-11%，测算企业股票价值358-425 亿元；

    　　（B）中性情景：永续增长率为3%，WACC 为10%，测算企业股票价值425 亿元；

    　　（C）乐观情景：永续增长率为3%-3.5%，WACC 为9%-10%，测算企业股票价值425-528 亿元。

    　　综上给予公司2020年合理市值区间414-436亿元，对应每股价值53.35-56.21元，给以“优于大市”评级。

    　　风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。