中国中免(601888)：海南免税继往开来 机场保底极大缓解

　　投资要点：

    　　事件回顾：公司公告2020 年业绩快报，预计2020 年实现营业总收入526.18 亿元，同比增长8.24%（追溯调整后，下同）。预计实现归母净利润61.17 亿元，同比增长32.07%，略低于我们的预期（原2020 年预计实现归母净利润64.5 亿元），预计实现扣非净利润59.38 亿元，同比增长55.05%。

    　　政策刺激效果显现，离岛免税实现高增长。随着国内疫情得到有效防控，2020 年11 月，三亚接待过夜游客总数243.34 万人次，同比增长3.32%。下半年海南离岛免税新政的实施后，离岛免税销量爆发式增长，带动公司业绩快速修复。2020 年1 月1 日至12 月28日，海南四家离岛免税店总销售额(含有税)322.2 亿元，同比增长128%。虽然现阶段疫情局部反复对春节期间跨区域人口流动产生一定影响，但从目前销售情况看，2021Q1，离岛免税销量预计继续维持稳定增长。

    　　中免与上海机场免税合同更新，后续扣点以客流为核算基准。由于疫情对跨境人口流动产生较大影响，机场免税线下销售长期处于停滞状态，因此中免与上海机场签订补充协议，对免税店销售提成进行重新核定。根据补充协议，日上上海2020 年缴纳免税店租金11.56亿元，2021-2025 年租金取决于国际及地区航线客流恢复情况。若月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%，则月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数。若月实际国际客流＞2019 年月均实际国际客流×80%，则月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12 个月。补充协议中增加了客流调节项，便于应对疫情下的特殊经营情况，相对中性合理，对于机场而言，能够保证在较低客流水平下获得一定租金保障；对于中免而言，缓解了过去高保底带来的压力。

    　　盈利预测与投资建议：考虑2021 年即将实施的离岛免税邮寄政策，预计离岛免税销量将持续提升。2020 年由于首都机场租金扣点尚未完成调整，对公司利润产生一定影响，因此下调2020 年盈利预测。同时，预计未来京沪机场租金扣点将降低至合理区间内，减轻公司成本压力。因此我们上调2021-2022 年盈利预测，预计20-22 年公司实现归母净利润为61.17/130.40/170.28 亿元(原盈利预测为64.50/109.18/159.54 亿元)，对应PE 分别为94/44/34 倍。当前离岛免税竞争格局基本稳定，疫情局部反弹和业绩略低预期可能对短期市场情绪有一定影响，但我们预计未来政策层面会继续加大支持力度，长期成长空间不变，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情局部地区反复对对海南地区客流产生影响，离岛免税竞争加剧对销量产生影响。