中国中免(601888)：20Q4盈利同比大幅增长 免税龙头受益渠道结构变化

　　核心观点：

    　　20Q4 盈利同比大幅增长，受益于渠道结构变化和机场租金减计。业绩快报显示公司20 年预计实现营收和归母净利润526.2 和61.2 亿元，同比分别增长8.2%和增长32.1%，扣非归母净利润59.4 亿元，同比增长55.1%，营业利润率18.4%，同比提升3.3 个百分点。Q4 单季度营收和归母净利润分别为174.8 和29.5 亿元，同比分别增长40.3%和增长608%，Q4 营业利润率达31.3%。公司盈利大幅增长主要受益于渠道结构变化、盈利性较好的离岛免税业务大幅增长。此外，20 年公司上海机场免税店应付租金同比大幅减少，销售费用预计同比或降低。

    　　海南免税：2020 年总销售额327.4 亿元，同比增长127%。根据商务部数据，20 年海南离岛免税店销售额（含有税）达327.4 亿元，同比增长1.27 倍。其中海口海关口径免税销售额274.8 亿元，同比增长103.7%，下半年免税客单价同比增长83.0%，达到6678 元/人次。

    　　20Q4 盈利同比大幅提升，免税龙头受益渠道结构变化。公司业绩快报显示Q4 盈利能力大幅提升，一方面由于后疫情时代，中国免税产业呈现出海南离岛免税快速发展的新局面，渠道格局变化驱动运营商环节盈利性提升；另一方面，上海机场方关于租金和未来保底与客流量恢复情况挂钩的方案显示公司机场业务盈利性或存改善空间。未来核心渠道海南离岛免税业务将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。考虑上海机场租金预期变化，我们预计公司20-22 年EPS 分别为3.13、5.69、7.79 元/股，20-22 年归母净利润复合增速或达58%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21年60 倍P/E 估值，对应合理价值341.5 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动。