宏观策略周报：PPI有望继续上扬 政策与债券市场将如何反应
投资摘要：
本篇报告通过历史数据分析PPI 与货币政策及债券市场价格的相关性。2020年12 月PPI 超预期回升，叠加货币及财政宽松下，海外需求回暖生产修复带动再通胀预期发酵，PPI 逐步成为市场关注点。12 月PPI 同比下降0.4%（前值-1.1%），或与国际原油价格上涨和市场需求持续回暖，铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格持续攀升等因素有关。随经济景气进一步验证，政策常态化节奏成为市场关注点。可以预见的是PPI 处于上行通道，PPI 显著上扬又将多大程度影响政策调控进而影响市场价格？本篇报告通过历史数据分析PPI 与货币政策及债券市场价格的相关性。
工业生产材料价格波动对PPI 贡献显著。随海内外生产修复对煤炭、钢铁、铜铝等大宗商品需求支撑，PPI 上行通道确立。
PPI 一个完整周期大约持续3 年至4 年。2000 年以来，我国PPI 大致可以分为5 个周期。而PPI 上行的时间越来越短，下行的时间越来越长。本轮周期自2020 年5 月始，历时8 个月，目前仍处于上行通道中。
货币政策坚持币值稳定的最终目标，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
历史经验来看政策更多考量PPI。物价稳定的通用衡量为CPI 与PPI，前者更多反应生活资料价格（消费属性），后者更多反应生产资料价格（生产属性）。从历史经验来看政策更多考量PPI，如PPI 由负转正到连续多月上行，通胀预期发酵，在物价过热前，政策多有调控。
债券收益率的主要影响因素包括经济基本面、资金面、货币政策、供求关系、市场情绪等。其中经济基本面是影响债市的核心要素。泰勒规则下决定利率走势的两个主要因素是产出缺口与通胀缺口。
PPI 与长端债券收益率相关性更强。短端利率更多受流动性和供需等因素影响。
从最近20 年数据来看，PPI 共经历五轮周期，其中三次有由负转正低谷到峰值的明显变动。而在PPI 由负转正并加速回升过程中政策多有明显转向，且当前处于PPI 回升通道中，基于此我们选取五轮周期中三个由负转正的上行周期进行分析。
历史数据上看，PPI 与货币政策和债券市场有较强的相关性。
PPI 与货币政策的规律：（1）降准降息只会发生在PPI 为负值或PPI 大幅下降的情况下。（2）央行升准加息只发生在PPI 为正值时。（3）政策加紧的迹象可以有：PPI 数值过高（超过4.5%甚至6%）、PPI 上升迅猛（连续4个月累计上升近10%）以及强政策指向性。（4）货币政策在PPI 出现峰值前收紧。
货币政策与债券市场规律：三轮周期中，债券收益率分别在政策开始收紧后的第4 个月、9 个月、当月开始走熊明显。
预计PPI 有望在2021 年1 月转正，Q2 PPI 或将达到峰值，或超8%。
2020 年12 月，我国PPI 同比数据为-0.50%，环比增长1.10%，有望2021年1 月转正，并持续上升。
历史上，PPI 三次转正的周期中，从低谷至峰值的时间分别为2 年零8 个月、2 年整、及1 年零6 个月（从15 年8 月第一个-5.9%算起），到达顶峰周期逐渐缩短。去年5 月PPI 触底，按照历史经验，我们认为今年第二季度我国PPI 同比数据或将达到峰值。
为更好的定量衡量，我们利用PPI 与3 类重点工业品（布伦特原油、LME铜、螺纹钢）价格的进行了简单的回归分析用以预测PPI。根据回归分析结果及对于大宗商品的价格预测（考虑到2021 年上半年海内外经济复苏共振对需求端支撑较强且供给端结构性短缺，大宗价格大概率维持当前高位并小幅上扬），保守预测下得出2021Q2 的PPI 预测或超8%。
货币政策在一季度末或二季度期间在PPI 到达峰值前可能转为紧缩，流动性收紧。对债券价格风险值得警惕。
根据历史经验，在PPI 处于上行阶段达到峰值前，货币政策或转向紧缩。
PPI 可能在二季度达到峰值，货币政策在一季度末或二季度期间在PPI 到达峰值前可能转为紧缩。
短期内（节前）流动性应该保持平稳，中期来看，随着全球经济持续复苏，市场对于通胀抬头保持一致预期，PPI 可能在二季度达到峰值，货币政策在一季度末或二季度期间在PPI 到达峰值前可能转为紧缩，流动性收紧。即除了我国经济增长稳中向好，上行背景基本面保持韧性等对债市的潜在不利影响外，PPI 大幅上扬可能带来的风险也值得警惕。
投资策略：关注政策紧缩、PPI 大幅上扬对债券市场的不利影响。
风险提示：货币政策超预期调整、经济及企业盈利修复弱于预期、海外关系波动等。
