中国中免(601888):2020年业绩表现靓丽 重签租金协议彰显公司议价能力

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:曾光/钟潇/姜甜 日期:2021-02-01

  事项:

      1月29日晚,中国中免公布业绩快报,2020年公司实现营业收入526.18亿元/+8.24%,归母业绩61.17亿元/+32.07%。

      国信社服观点:1)2020 年业绩快报符合我们预期,但此前市场预期较为混乱,机场保底租金、所得税率等带来预期差异。2)中免与上海机场重新签订租金补充协议,核心在于与国际客流挂钩,相对不受销售额扣点约束,且此前的保底租金成为最高可能缴纳的租金,有助于明显减少公司未来5 年租金压力。3)投资建议:暂不考虑首都等机场2020 年租金谈判后续影响,考虑上海机场租金补充协议等,略上调21-22 年盈利,预计公司20-22 年EPS 3.13 /5.03/6.74 元,对应2021-2022 年动态PE58/44x。公司2020 年有望成为全球免税第一,规模渠道优势突出,疫情下的业绩表现及与上海机场租金补充协议侧面印证公司龙头优势。虽然海南离岛免税竞争格局发生变化,但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局,并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。中线来看,中免依托行业红利+规模渠道优势,后续依然具有很多的挖潜空间,且未来依然有国人离境免税政策尚待落地,仍维持公司“买入”评级。

      评论:

      公司2020 年业绩增长32%,扣非增55%,整体符合我们预期根据中国中免公布的业绩快报,2020 年,公司实现营业收入526.18 亿元/+8.24%(若剔除2019Q1 国旅总社收入影响,估算同比10%+),实现营业利润96.94 亿元/+31.78%,实现归母业绩61.17 亿元/+32.07%,扣非业绩59.38亿元/+55.05%,EPS3.13 元,完全符合我们预期(我们12 月30 日外发公司报告《海南离岛免税进入新格局,蛋糕做大+效能激发更关键》报告预计公司2020 年业绩61.27 亿),但市场此前预期较为混乱

      Q4 业绩估算分拆初探:保底租金、所得税率及季度性业绩特点估算差异带来预期差异2020Q4,考虑收购海免追溯调整19Q4 数据影响,公司实现收入174.79 亿元/+40.30%,主要来自海南离岛免税的靓丽表现,实现归母业绩29.53 亿元/+608.28%,实现扣非后业绩29.46 亿元/+614.63%,主要来自三个方面的驱动:一是公司海南离岛免税的靓丽表现,二是上海机场租金调整带来的部分费用冲回,三是2019Q4 因资产减值、计提存货跌价准备等因素基数相对较低。

      结合我们此前对中免三季报的点评,我们预计此前香港机场因疫情影响其保底租金按照相对优惠方式计提。但是,结合我们的跟踪及公司业绩快报,我们预计首都机场、广州机场2020 年业绩快报时仍按照保底租金计提。

      部分投资者的预期差,我们预计主要受以下因素影响:

      1、 不同保底租金冲回假设带来预测差异,我们估算上海机场租金调整贡献Q4 业绩约7.48 亿元。根据公司公告,2020 年日上上海保底租金下调,且结合上海机场公告,日上上海对上海机场全年实际缴纳租金为11.56 亿元。

      考虑其2020 年原保底租金为41.58 亿元,且前三季度按保底租金计提,我们估算日上上海前三季度计提保底租金为41.58*3/4=31 亿元,再综合所得税及归母权益影响,我们估算上述租金协议调整对中免带来费用冲回业绩贡献约7.48 亿元。剔除其影响,估算Q4 经营业绩约22 亿元,其中北京机场、广州机场仍按保底租金计提,后面两者预计仍直接拖累公司业绩,估算单季业绩拖累约3.3-3.7 亿元,据此估算中免2020Q4 实际经营业绩在25-26 亿元之间,预计基本主要系海南业务贡献。

      2、 所得税层面,虽然此前按照海南自贸港方案,公司未来若属于海南鼓励发展产业,其企业所得税有望享受15%的优惠税率,但考虑目前细则尚未正式明确,我们预计公司2020 年海南业务仍然按25%所得税率计提。若2021年相关细则明确公司可适用优惠所得税率,则公司2021 年海南业务有望享受15%所得税优惠。

      3、 季节性差异:公司2020Q3 单季业绩为22 亿元,对应首都、上海、广州机场租金均按保底租金计提,加回保底租金估算可比经营业绩在29-30 亿之间(但不能完全排除是否有其他一次性冲回费用或递延所得税冲抵影响)。

      综合来看,Q4 估算经营业绩相对低于Q3,除上述提及因素外,我们结合过往持续跟踪,预计不排除系存货跌价准备增加,年末年终奖金计提、积分递延收益等多种因素影响。

      需要说明的是,若未来首都、广州机场租金谈判取得进展,仍可能对公司期后事项或者2021 年业绩产生影响,具体仍需要后续跟踪明确。

      综合来看,我们估算其季度分拆表现如下,其中日上上海、首都机场免税、中免海南、公司总部整体等都考虑了年底部分年终奖计提等费用可能影响。

      与上海机场签订租金补充协议,有助于优化未来5 年日上上海租金费用公司公告表示:2020 年,受疫情影响,公司与上海机场签订补充协议,主要涉及租金费用调整,具体内容如下。

      1、当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时,按照“月实际销售提成”收取,月实际销售提成=人均贡献*月实际国际客流*客流调节系数*面积调节系数”,其中:“人均贡献”按2019 年人均贡献水平设定为135.28 元。

      2、当月实际国际客流>2019 年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取,“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值,年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。“国际客流”指国际及港澳台地区客流。

      按照上海机场公告,若当年实际国际客流(X)大于下表中当年度对应的客流区间最小值,则取当年度对应的年保底销售提成;若当年实际国际客流(X)小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值,则取X 所在区间对应的年保底销售提成额。若2022 年以后(含)的年实际国际客流(X)在2019-2021 年所对应的区间内,则对应年度的年保底销售提成的计算公式为:2022 年后,年保底销售提成=对应年度保底销售提成×(1+24.11%),24.11%为原合同中T1 航站楼免税店规划面积与T2 航站楼+S1 卫星厅+S2 卫星厅免税店规划面积之比。

      3、上述费用调整自2020 年3 月1 日起实施。2020 年1-2 月预计按照原合同施行。我们参考2020 年调整后租金合计11.56 亿元,推算2020 年3-12 月月均保底租金约3500-4500 万左右。

      综合来看,展望未来5 年,我们估算日上上海对上海机场免税店租金调整情况如下,在相应国际客流假设下,公司按照补充协议调整后的新租金多数低于原有最低保底租金。

    我们认为,上述租金调整核心在于主要与国际客流挂钩,不再受销售额变化影响,且此前的保底租金成为日上上海最高可能缴纳的租金。不过,考虑未来离境市内免税店政策可能落地,则机场国际客流的免税购物消费可能被市内免税店分流,上述租金协议本质也在一定程度上有助于保证未来新政落地后,上海机场自身的租金利益。

      我们认为,对中免而言,上述租金方案调整,一是短期在海内外疫情未结束国际客流未恢复下,中免的保底租金压力大幅降低;二是客流逐步恢复后,因主要根据国际客流计提而非此前保底扣点取孰高的模式,虽然不排除与未来离境市内免税店政策有望落地相关,但侧面也有助于鼓励中免持续做大机场销售额,最终其实也有助于上海机场整体购物环境的优化。总体来看,我们认为上述租金方案调整体现了互惠互利、合作共赢的思路,也侧面体现免税运营商龙头议价能力也有所提升。进一步地,随着中免对香港、上海机场的保底租金调整,我们认为公司未来进一步争取首都机场租金谈判优化等提供了有利条件。

      投资建议:2020 年预计扣非增55%,规模+渠道等支撑中免成长,维持中免“买入”评级暂不考虑首都机场等2020 年租金谈判未来冲回等的影响,考虑上海机场租金补充协议等,略上调21-22 年盈利,预计公司20-22 年EPS 3.13/5.03/6.74 元,对应2021-2022 年动态PE58/44x。2020 年,虽然有疫情影响,但公司一是通过线上发力积极对冲,二是得益于积极抓住海南离岛免税新政下的巨大机遇积极拓展离岛免税业务,三是争取疫情下上海机场免税保底租金部分调整等,疫情下整体表现可圈可点,尤其对比国外其他免税龙头表现,充分体现公司背靠国内市场庞大消费需求的核心优势与成长潜力。结合穆迪报告等相关报道,公司2020 年上半年已经成为全球免税第一,预计2020 年也有望成为全球免税第一,龙头地位突出。与上海机场的协议签订也侧面体现公司议价能力提升。目前,海南离岛免税已逐步步入多元运营主体适度竞争新格局。虽然新的4 大免税运营主体进入后,海南离岛免税竞争格局发生变化,但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局,并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。整体来看,国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下,行业规模有望显著跃升,且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中线来看,中免依托行业红利+规模渠道优势,后续依然具有很多的挖潜空间,且未来依然有国人离境免税政策尚待落地,维持公司“买入”评级。

      风险提示

      政策风险,新进入者竞争加剧等市场风险,宏观经济系统性风险,国内大规模传染疫情风险,机场保底租金压力,汇率大幅贬值风险,自然灾害、恶劣天气等,新项目开业进度或开业经营可能低于预期。