长安汽车(000625)2020年业绩预告点评：4Q20业绩扰动 2021年维持积极展望

公司公布2020 年业绩预告，预计全年营收800 亿-900 亿元、归母盈利28 亿-40亿元、扣非亏损26 亿-38 亿元。折算4Q20：1）营收242 亿至342 亿元，中值292 亿元；2）归母净利-7 亿至+5 亿元，中值-1 亿；3）扣非-17 亿至-5 亿元，中值-11 亿元。

    评论：

    4Q20 表观业绩低于市场预期。此前我们以及市场对公司4Q20 自主板块经营性盈利的预期是5 亿-10 亿元、合资预期为0 亿-5 亿元，合计5 亿-15 亿元，预告的扣非-17 亿至-5 亿元大幅低于预期。之所以会有上述预期，主要在于公司自3Q19 强劲的新品周期开始以来，市场竞争力进而销量、终端价格表现都非常不错，4Q20 自主与合资板也都延续了此前的状态，其中自主乘用车同比+23%、环比+16%，长福同比+59%、环比+24%，长马同比+14%、环比+12%。

    4Q20 受计提等因素影响，加回后自主板块经营性盈利情况还可以。这次扣非大幅亏损的原因公司也给予了公告：

    1）4Q20 大额计提约12 亿元：公司在包括固定资产、存货、无形资产等多方面都进行了计提，全年影响净利14 亿、4Q20 约12 亿元；此外我们估计公司4Q20 还受以下因素影响，

    2）购买双积分；3）疫情、芯片等因素影响降本进度（相较于往年）。

    估计4Q20 合资板块也有计提等因素影响使其微亏，按预告中值为基准，自主板块加回计提、双积分影响后经营性盈利在5 亿-10 亿元，情况尚可。

    从长安身上我们可以有哪些领悟呢？过去3 个季度公司业绩都miss 了，第一次是因为原材料涨价，第二次是因为降本节奏变慢，第三次是因为计提、积分（估计）、降本节奏慢（估计）。每一次看起来都合理，把这些影响因子加回去，强产品所带来的业绩表现还是不错的。但公司经营是综合的，股东们的回报也要看整体情况。如果要总结原因，我们倾向于归因到长安整体的经营不够robust（相较于行业前列的民企）、资产黑洞多、管理层的变化也带来波动，导致总有意外的“出血点”，人出我出、人不出我还出。

    但我们依然认为公司2021 年股价有表现空间。这个4Q20 业绩预告站在积极角度理解，算是为2021 年轻装上阵做准备。在行业景气向上的大背景下回到造车卖车的主业角度，无论自主还是福特，公司过去一段时间表现都在线，2021年我们估计延续，尤其长安自主所呈现的“产品型”公司的特征非常明显。下半年往后看，与华为宁德合作的全新平台/品牌有望给予成长性的延伸。

    投资建议：结合业绩预告，我们将公司2020-2022 年归母净利预期由55 亿、64 亿、78 亿元调整为34 亿、63 亿、67 亿元，EPS 分别0.64、1.18、1.26 元，对应2020-2022 年PE 27、15、14 倍，PB 1.7、1.6、1.4 倍。考虑行业展望乐观、公司基本面稳步增长、未来与华为合作有望打开成长空间，以及公司上一轮产品周期上行时PB 围绕3 倍波动，我们维持目标价34.8 元，对应2021 年PB 3.1 倍/PE 30 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：长安自主新车销售不及预期、长福战略定位不清晰、与华为合作低于预期、非经营性财务表现低于预期等。