香飘飘(603711)：需求改善渠道恢复 业绩增长喜超预期

四季度销售恢复需求改善，业绩超预期。公司发布业绩预告，预计20 年实现营业收入37.72 亿元，同比下降5.2%，实现归母净利润3.55 亿元，同比增长2.2%，实现扣非归母净利润3.11 亿元，同比增长1.5%；其中20Q4实现营业收入18.79 亿元，同比增长17.6%，归母净利润3.11 亿元，同比增长44.3%，四季度收入利润环比明显改善，业绩超出市场预期。

    核心观点

    学校渠道复苏推动业绩增长，看好一季度盈利弹性。公司20 年前三季度营收同比下滑20.5%，我们推断主要因为疫情导致学校渠道受损严重，经销商铺货困难；四季度疫情有效控制后，预计需求复苏叠加渠道补库推动销量快速增长。拆分来看，预计四季度冲泡奶茶增速较高，即饮板块小幅增长，全年冲泡奶茶有望恢复正增长。根据公告披露，目前公司渠道稳定、库存良性、货龄新鲜，价格体系稳定。目前国内疫情整体控制较好，公司在华北和东北等疫情相对严重区域的收入占比较低（20 年前三季度占比分别为6.4%和2.0%），影响较小；考虑到20Q1 的低基数，看好公司21Q1 的盈利弹性。

    股权激励目标有望顺利完成，即饮板块二次成长曲线不变。公司21 年股权激励目标为营收43.56 亿元（+15.5%），归母净利润3.75 亿元（+5.7%）。

    随着渠道恢复正常、需求稳步复苏，我们认为营收及净利润目标有望顺利完成。分品类看，冲泡奶茶作为公司收入基石，新品迭代升级有望带动21 年收入突破30 亿，即饮板块短暂调整后不改增长趋势，21 年收入有望达到10亿以上，将贡献重要增量。渠道层面，公司在一二线城市推行成都模式，聚焦资源投放，打造品牌势能，逐步增加城市数量；下沉市场推广安徽模式，加大渠道扩张与下沉力度，渠道持续改善，未来拓展空间值得期待。

    财务预测与投资建议：受新冠疫情对公司渠道营销的不利影响，根据业绩预告，我们下调营收、毛利率及费用率预测，调整预测公司20-22 年每股收益分别为0.85、0.98、1.12 元（原20-22 年预测为0.84、1.08、1.37 元）。结合可比公司估值，给予公司21 年29 倍PE，对应目标价28.42 元，维持买入评级。

    风险提示

    果汁茶动销不及预期、原材料成本上升、销售费用投入高增风险。