陕西黑猫(601015)：内蒙项目投产 焦炭量价齐增造就低估值焦炭标的

　　投资要点：

    　　公司内蒙古新建产能投产，公司2021 年焦炭产量预期增长60%。公司韩城本部现有产能520 万吨/年，权益产能324 万吨/年；内蒙古公司新建一期260 万吨/年焦炭产能2021年一季度全部投产，届时公司产能规模达到780 万吨/年，权益产能584 万吨/年；远期预期2022 年底公司二期焦炭产能260 万吨/年产能可以投产，因此公司2022 年底焦炭产能增至1040 万吨/年，权益产能增至844 万吨/年。由于内蒙古新建产能预期2021 年即可贡献焦炭产量240 万吨，从而使得公司焦炭产量大幅攀升。预计2021 年公司焦炭产量攀升749 万吨，较2020 年增长60%。

    　　焦化行业持续去产能导致供给偏紧，价格维持高位。据Mysteel 统计数据显示，2020 年我国合计焦炭去产能6779.6 万吨。但是目前我国焦炭产能5.3 亿吨，其中4.3 米高炉以下的焦炭产能高达1.73 亿吨，占比33%；重点区域的晋冀鲁豫四省4.3 米以下高炉产能合计8801 万吨，仍待去化。在环保政策的高压下，我国焦炭产能不断去化，预计2021 年至少去化3194 万吨产能。我国焦炭产能将不断收缩，导致我国焦炭产量进入平台期。而下游需求受益于长流程工艺生产粗钢利润远高于短流程工艺，使得焦炭需求具有刚性。因此焦炭供给偏紧的状态下，预期2021 年焦炭价格仍将维持高位盘整状态。

    　　内蒙项目一期全部投产后，按照1 月份焦炭均价测算，预计公司单月净利润规模高达2.7亿元。公司韩城本部因为区域内焦煤价格较为稳定，从而使得成本平稳；公司韩城本部吨焦炭盈利大幅改善。另外公司新投产内蒙古项目，凭借距离甘其毛都口岸仅170 公里的区位优势，原材料主要采购蒙古焦煤，而蒙古焦煤较之于国内当地焦煤价格平均低200 元/吨左右，从而成本优势明显。根据公司历史生产、财务数据测算，按照1 月份焦炭均价测算，当前公司韩城本部吨焦炭综合净利润高达573 元/吨，而内蒙古项目吨焦炭综合净利润高达609 元/吨；当前公司月度净利润高达2.73 亿元。

    　　盈利预测与评级：根据公司规划产能落地节奏以及产品价格的变化，基于相对估值模型，预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.17 元、0.81 元和0.78 元，当前市值对应PE 分别为43X、9X、9X。从估值角度分析，以A 股三家焦炭公司作为对标标的，2020 年-2022年行业平均估值PE 为16 倍、12 倍和10 倍，而公司2020-2022 年PE 折价幅度高达-62%、32%和5%。考虑到焦炭行业景气度回升，我们给予公司2021 年13 倍市盈率，较现价约44%上涨空间，具有投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　股价表现催化剂：焦炭价格上涨超预期、投产进度超预期

    　　风险提示：需求下滑导致价格下跌、项目投产进度低于预期、交易性风险