食糖行业深度报告：糖价见底了吗？(一)

　　2019 年二季度以来，市场对食糖板块上市公司抱有关注，我们始终保持谨慎态度。历史经验看，糖价与糖业上市公司的股价走势密切相关。每一轮糖价上涨周期内，糖业股都能录得可观的涨幅。

    　　受到土地资源禀赋、原料成本高企、缺乏规模效应等因素制约，国内制糖产业规模面临日渐萎缩的窘境，1000-1100 万吨的产量天花板不仅难破，还有下沉的风险。

    　　近15 年国内自给率水平呈现阶梯式下滑，产需缺口逐步扩大并维持在500-600 万吨。根据中糖协预估，20/21 榨季国内食糖产量1050 万吨，同比增加8 万吨，随着疫情度过最艰难时刻，消费预计回升至1550-1570 万吨。

    　　根据对国储总量及结构的跟踪，我们预估目前国内储备糖总量约为650 万吨，其中原糖与白糖的比例约为1：2，即原糖200 万吨，白糖400 万吨。

    　　利润驱动失效，产业政策缺乏透明性被市场所诟病。为了改变这一局面，也是为了呼应“进一步降低关税水平，更大规模增加商品和服务进口”的政策导向，2020 年政府针对食糖行业做出一系列产业政策调整，进口渐进式恢复的元年开启。

    　　在自由进口时代，中国糖价的边际定价源自配额外进口糖成本，国际糖价是国内糖价的基准锚。伴随食糖进口的渐进式回归，中国糖市将逐步摆脱2015-2019 年的政策管控时代，重新回到利润驱动进口，利润驱动贸易流的市场格局。国内外市场的粘合程度取决于配额外进口的放开节奏以及糖浆、预拌粉、走私等非主流糖源进入的壁垒高低。

    　　食品饮料企业调整配方需要严谨的市场接受度分析以及产线调整的成本考量。根据多位食品采购人士的分享，当前价差仍无法刺激其更换配方。考虑到玉米市场的确定性缺口，白糖与果葡糖浆继续收窄价差的基础仍在，配方转换只是时间问题。

    　　国内产量进入瓶颈，消费伴随疫情恢复以及替代回流将缓步抬升。随着进口规模的扩大，海外市场的影响力将日渐加强，国内糖价将紧跟国际糖价表现：我们预计2021-2022 年国际糖价将围绕13-18 美分区间波动，对应配额外进口糖成本4250-5550 元/吨之间波动，随后有望进入新一轮牛市行情。

    　　糖价经过4 年的下跌，即将步入行业的至暗时刻，市场能否给予业绩下滑的糖业股合理估值，核心在于其在行业低谷期是否存在有效的风险管理、降本增效的实际举措以及适当的资本运作能力。

    　　风险提示事件：国内产业政策调整、国际油价、主产国汇率巨幅波动，天气出现异常。