贵州茅台(600519)：复盘2020：质量为本 稳字当头

　　投资建议：茅台2020 年业绩目标基本完成，“十四五”定调高质量发展。

    　　2020 年，公司预计实现营业总收入977 亿元左右，同比增长10%左右，实现归母净利润455 亿元左右，同比增长10%左右，符合公司年初10%的增长目标，十三五顺利收官。回顾2020 年，短期景气度下降对市场影响弱化，白酒行业长期发展头部集中的趋势加快，品牌分化进一步加剧，资本市场对竞争格局清晰的头部公司增加配置，对短期成长速度的要求降低，更加看重企业发展的持续性和确定性，茅台作为稀缺优质资产将得到更多关注。茅台依然具备五年翻倍的业绩成长能力，增长点来自增量、提价、产品结构适当升级、自营渠道建设等，我们预计2020-2022 年EPS分别为36.37、42.78 和50.00 元，对应2021 年1 月26 日收盘价（2141.89元/股）市盈率59/50/43 倍，首次给予“买入”评级。

    　　“十四五”规划紧扣高质量发展，力争成为世界500 强。2020 年，省领导与董事长多次强调高质量发展基调，坚持守牢“质量、安全、生态”三条生命线，以“三找”促“三转”成“三实”，始终把忧患意识、风险意识、危机意识贯穿于生产、发展的全过程。茅台酒“十三五”技改工程完成，3 万吨系列酒技改项目开启，五年“智慧茅台”建设启动，让数据成为茅台高质量发展的“引擎”。在高质量发展保障下，公司力争在“十四五”期间实现成为省内首家世界500 强企业目标。

    　　直营渠道放量，“稳”字当头，释放营销势能。2019 年下半年起，公司开始对社会经销商进行清理，加大直销渠道放量，实现控价稳市目标。截至2020 年三季度，公司直销收入占比提升至12.56%，较2019 年提升4.07pct。2020 年系列酒经销商大会上，茅台酱香酒公司将签订合同的甲乙双方互换，经销商第一次成为甲方，打造经销商沟通协作的新型合作模式。茅台酱香系列酒体验中心也在多地相继开业，遍布全国十余省份，拓展新销售渠道，并与现有销售渠道形成互补，构建新型终端营销模式，释放营销势能。

    　　展望未来，稀缺优质资产是资本首选标的，茅台长期价量齐升逻辑不变。

    　　站在千亿新起点，若要实现公司“十四五”规划目标，即2025 年进世界500 强，年化收入增速约15%，符合公司稳定高质量发展基调。未来公司预计实现5.6 万吨的茅台酒产量，系列酒1:1 等产，长期价量齐升逻辑不改。

    　　股价催化剂：茅台酒出厂价提升；通胀预期升温风险因素：批价上涨过快导致政治舆论风险；冬季疫情复发加重