贵州轮胎(000589)公司点评报告：精细化管理见成效 料扣非业绩超预期

　　事件:

    　　公司发布2020 年度业绩预告，2020 年归母净利润预计为10.6 亿元-11.8 亿元，同比增长684%-769%；扣非归母净利润为4.8 亿元-6.0亿元，同比增长224%-301%。

    　　点评：

    　　整体业绩超预期增长。取区间中值，公司2020 年归母净利润预计为11.2 亿元，同比+730%。公司当期确认一期房屋征收补偿收入净收益约5.9 亿元，包含其他非经常性损益共计对当期净利润影响预计为5.82 亿元，则公司2020 年扣非归母净利润预计约为5.4 亿元，同比+262%。一方面，公司重要原材料天然橡胶及合成橡胶在2020 年价格整体维持低位，公司毛利率整体提高，1H20 公司轮胎产品毛利率达22.6%，较2019 年上涨2.8pct。另一方面，公司本年（至3 季度）累计净偿还短期借款达6.2 亿元，降低了财务成本，精细化管理初见成效。截至三季度，公司财务费用率为1.4%，较2019 年降低0.2pct，较2019 同期降低0.05pct。

    　　原材料上涨致四季度扣非下降。对应四季度单季扣非归母净利润为0.67-1.82 亿元，中枢为1.23 亿元。天然橡胶在2020 年二三季度维持低位，对应公司2020 年二三季度单季扣非归母净利润为1.7 亿元、2.1 亿元，天然橡胶在四季度价格大幅上涨，平均价格达到全年最高，相比二三季度均价上涨29%，净利润相应受到一定压缩。对此，公司在深交所互动易平台表示，自2020 年10 月，公司产品按系列分别上调了3-4 次价格来应对原材料的涨价。

    　　重卡保有量大幅增长下，替换市场有望迎来确定性机会。公司所生产卡客车轮胎主攻替换市场，替换：配套市场约为85%：15%，在全国拥有经销商160 余家，形成了全国范围的覆盖。2020 年我国重卡销量达162 万辆，同比增长近四成，重型载货汽车保有量预计超千万辆，卡客车用全钢胎属于消耗品，平均替换周期为1-2 年，预计保有量持续增长下，轮胎替换空间广阔。公司产能预计迎来逐步释放：扎佐三期项目在2020 年10 月开始试产，现已达产，预计可新增年产全钢载重子午线轮胎90 万条的能力；越南工厂原预计2021 年形成60-70 万条轮胎产出，但因疫情略有推迟，预计影响有限。预计重卡高保有量将会带动轮胎替换需求，公司顺周期扩产将进一步提升整体业绩。

    　　投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。重卡保有量大幅增长下，公司所主攻的替换市场有望迎来确定性机会。公司产能加码有望带来营收增量。在成本方面，橡胶等原材料占比过半，公司受天然橡胶涨价影响相应挤压了净利润，但公司也通过上调售价的方式传导涨价带来的压力。我们预计橡胶价格短期内较2020 年低位会有一定的上涨但较难形成大的趋势，公司通过精细化管理降本增效，管理费用率、财务费用率呈下降趋势，且销量的上涨可进一步抵消原材料的涨价，公司盈利能力有望进一步增强。2020 年由于房屋征收补偿款确认大额一次性盈利，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.39 元、0.88 元、1.06元，对应2020-2022 年PE 5.18、8.16、6.78 倍。基于2021 年EPS 预测值，给予公司2021 年12 倍目标PE，目标价为10.61 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。