牧原股份(002714)：出栏量大幅增长 养殖产能与成本优势继续巩固

事件：公司发布2020 年度业绩预告。公司预计实现归属于上市公司股东的净利润270-290 亿元，同比增长341.58%-374.29%；预计实现扣除非经常性损益后的净利润（未扣除少数股东损益）300-320亿元，同比增长387.18%-419.65%。基本每股收益7.34 元/股-7.88 元/股。

    猪价同比上涨，出栏量大幅增长，公司全年业绩表现优异。①2020 年公司生猪销售价格呈高位震荡态势，同比大幅上涨，头均盈利增长是公司业绩高增的主要驱动因素。2020 年公司出栏商品猪平均销售价格为30.52 元/公斤，同比大幅上涨59.88%，驱动头均盈利水平同比大幅提升；但2020Q4出栏商品猪平均销售价格为28.15 元/公斤，同比下跌10.20%。②虽然Q4 价格有所下滑，但出栏量大幅增长支撑公司业绩优异表现。2020 年全年共销售生猪1811.5 万头，同比大幅增长76.67%，超额完成年初既定目标；其中商品猪1152.4 万头，仔猪594.8 万头，种猪64.3 万头。第四季度共销售生猪623.4 万头；其中商品猪485.5 万头，仔猪127.0 万头，种猪10.9 万头，同比大幅增长168.50%，环比亦增长22.21%。从出栏结构上看，2020 年仔猪出栏占比逐季下降，第四季度已经下降至20%左右：2020Q1-Q4 出栏仔猪占比分别为41.22%、40.27%、38.19%、20.37%；我们认为这是公司根据市场行情灵活调整出栏结构的结果，也充分反应了公司新建猪场投产进度有所加快。

    产能建设持续“跃进”，综合成本继续领先，猪价下行期公司核心优势愈发确定。①产能持续增长，母猪存栏量同比大增。截止2020 年12 月底，公司能繁母猪存栏262.4 万头，后备母猪存栏131.9万头，分别同比增长104.5%、83.2%，此乃公司充足的产能保障。根据推算，公司2021 年生猪理论出栏量=2020 年2 月-2021 年2 月平均能繁母猪存栏(155+290）/2=222.5）*MSY20=4450 万头（存栏量均采用线性推算进行估计），2021 年生猪出栏量有望达到4000 万头以上。②综合成本领先：我们估计公司2020Q4 生猪完全成本在14.0-15.0 元/公斤左右（含股权摊销费用），显著领先行业平均水平。预计随着公司养殖效率的持续优化和养殖规模的增加，公司养殖成本有望进一步下降。

    加速布局全产业链，推进上游饲料、原材料业务和下游屠宰产能建设。①公司近期设立牧原生物以开展原材料进口、加工和生物饲料研发业务，旨在把握优质进口原料资源、研发养殖饲料营养配方，助力公司增强养殖成本核心竞争力。②同时，为了适应行业从“调猪”到“调肉”的大趋势，充分利用公司庞大的自有猪源优势，公司正根据养殖产能布局，在产能密集区域配套建设屠宰厂。目前内乡屠宰厂已进入试运营阶段，生猪日屠宰量已达5000 头，接近目标设计产能的75%。同时，公司已经成立15 家屠宰子公司，对应产能预计在2-3 年内可陆续建成投产，项目满产后规划年屠宰产能已达3000万头左右。未来公司不仅是中国生猪规模化养殖的龙头企业，生猪屠宰量也将名列前茅。

    投资建议：虽然生猪价格 “下行”趋势愈发确定，但产能与出栏量加速增长、领先行业的综合成本依旧是公司的核心看点；关注“以量补价”逻辑，我们认为公司行业地位与长期投资价值将不断得到验证和强化。考虑到公司2020Q4 生猪销售价格有所下滑，我们下调公司2020 年盈利预测。由于公司产能建设与储备超预期，我们上调2021-2022 年生猪出栏量假设，并上调2021-2022 年营业收入预测。但由于生猪价格下行趋势明确，我们下调2021 年生猪平均销售价格；同时考虑到单头盈利的下降，我们亦下调2021-2022 年归母净利润预测。预计2020-2022 年公司实现营业收入分别为558.10/876.69/861.34 亿元，归母净利润分别为281.84/320.77/223.09 亿元，EPS 分别为7.50/8.53/5.93 元/股，对应当前股价PE 分别为11X/10X/14X，维持“买入”评级。

    风险提示：生猪价格快速下跌的风险；公司实际出栏量不及预期的风险。