中国短期融资券及中期票据信用分析周报

　　信用评分

    从发行品种看，共16 家发行人公告发行16 支短融，发行额143.5 亿元；共120 家发行人公告发行144 支超短融，发行额1832.7 亿元；共73 家发行人公告发行78 支中期票据，总发行额895.1 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行238 支，其中城投97 支，占比41%；产业债方面，电力16 支，综合投资15 支，高速公路11 支，房地产10 支，租赁9 支，贸易8 支，化工、机械设备、钢铁各7 支，航空5 支，煤炭、传媒、基建设施、金融各4 支，食品饮料、电子通信、有色金属、电信服务各3 支，农业、旅游、资管、公用事业、医药、港口、机场各2 支，家电、建筑建材、零售、铁路各1 支。本周短融中票公告发行额合计2871.3 亿元，比上周增加813 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投703.6 亿元、电力512 亿元、铁路200 亿元、高速公路166.3 亿元和航空155 亿元。

    本周无疫情防控债发行。

    CRMW 方面，中债增信为21 盛虹科技CP001 创设信用风险缓释凭证，金额1.5 亿元。

    本周发行人中，盛虹科技、新希望集团、格力电器、三一集团、三一重工、中燃投资、科伦药业、大众公用、宝龙实业、荣盛集团、海通恒信、中国铁塔、浙江龙盛、富通集团、复星、青岛城建租赁、华为投资、万科、阳光城为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，辽宁成大、深圳能源、格力电器、陆家嘴、三一重工、龙源电力、天健集团、招商港口、广州发展、科伦药业、大众公用、华能国际、中国电信、中国铝业、中文传媒、南方航空、大唐新能源、物产中大、东方航空、宁沪高速、厦门国贸、粤电力、南京高科、厦门象屿、海通恒信、南京医药、中国铁塔、中国中车、山东高速、中国交建、紫金矿业、浙江龙盛、航天电子、江苏有线、越秀交通基建、万科、招商积余、阳光城为上市公司，其余发行人为非上市公司。

    本周首次发行公募债券的发行人为桐庐城投、盛虹科技、建材集团、浙越资产、牛首山集团、怀柔科学城公司、鲁能新能源和宝湾物流。产业债发行人中：

    　　1) 铁塔股份为H 股上市央企，全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商；随着租户数量增长，盈利能力逐年提升；经营现金流好转，2018 年以来已无自由现金流缺口，随着5G 建设需求未来仍有资本支出压力；2018年上市后净资产大幅增长，债务负担明显下降，外部授信相对于短期债务规模较充裕，中金评分为2+；2) 粤海股份为广东省属国有企业，下属4 家香港上市子公司；综合投资类企业，水电公路板块为收入和盈利的核心来源，多元化经营模式有利于分散风险，整体盈利较稳定；近三年盈利变现效率有所波动但总体尚可，整体存在自由现金流量缺口，未来投融资压力较大；债务负担不重，流动性充裕，中金评分为2-；3) 华为是员工持股企业，无实际控制人；全球领先的ICT 基础设施和智能终端提供商，规模优势显著；技术水平先进，但需关注外部环境冲击、5G 商用进展以及剥离荣耀的影响；智能终端业务快速扩张推动营收规模增长，整体盈利水平稳定；盈利变现效率好，现金流规模可观，短期内实际投融资压力可控；债务负担仍轻，内外流动性充裕，中金评分为3+；

    　　4) 中铝股份为央企子公司，纽约、香港、上海三地上市；国内最大的氧化铝生产商，规模优势明显；2018 年以来盈利增长乏力，近年来盈利变现效率良好，现金流可能存在重分类，若盈利变现效率不恶化则短期内投融资压力可控；2017 年债转股后财务杠杆回落，周转依赖外部支持，中金评分为3；5) 越秀集团为广州市国资委直属企业，业务以地产为主，土地储备较多，并涵盖交通基建、金融、食品等领域；房地产和金融业务收入有一定波动性且毛利率较高，整体盈利能力较强，投资收益对净利润影响较大；现金流受地产和金融板块影响波动很大，近年收购高速公路项目、金融投资等投资支出庞大，多数年份存在自由现金流缺口；总债务规模持续增长，目前债务负担较重，净短债规模增长，好在外部授信充裕。大唐新能为大唐集团旗下香港上市公司，集团开展新能源发电业务最重要平台，主营风电业务；装机容量增长带动收入提升，上网电价下降使盈利水平有所波动，财务费用对利润侵蚀较多；整体盈利变现效率较高，但固定资产　　投资规模较大，存在一定自由现金流缺口；债务负担沉重，周转依赖外部授信。苏广电为江苏省国有企业，此前股权结构分散，2020 年整合至国金网络；江苏省唯一获准经营有线电视网络传输业务的省级运营商，业务具有较强的区域垄断性；收入和盈利有所下滑，盈利变现效率高，经营现金流稳健，2019 年购买结构性存款和理财导致投资支出增长，后续仍面临固定资产投资需求；债务负担轻，货币资金可以覆盖短债，此外还有金融资产和授信支持周转，流动性充裕。陕煤化为陕西省属唯一大型煤炭生产企业，煤化工板块面临压力；盈利随煤炭价格周期性变动，归母盈利不佳，未分配利润持续大额为负；经营现金流产生能力较强，尽管投资规模较大，但2016 年以来自由现金流转正；债务规模较大且存量债券较多，关注再融资边际变化情况。上述四家发行人的中金评分均为3-；

    　　6) 新希望为民营企业，近年化工和房地产板块不再纳入合并范围，目前主营饲料、养殖、食品、贸易、医疗等业务，是国内最大的饲料生产商；2019 年以来猪价上涨带动盈利水平提升，投资收益是盈利的重要组成，但实现为现金流的比例不高；盈利变现效率波动较大，但近年固定资产投资支出明显上升，持续存在大额自由现金流缺口；近年杠杆水平有所上升，周转依赖外部授信支持。杭钢集团为浙江省国资委独资企业，以钢铁、贸易和房地产为主营业务；收入主要来自贸易业务，毛利率水平较低，投资收益为盈利提供补充，盈利变现效率受票据变动有所波动；财务杠杆不高，不过债务较为短期化，目前流动性水平尚可。江西建材为地方国有企业，江西省水泥行业龙头，兼营混凝土；近三年收入盈利随水泥售价提高保持增长，毛利率维持在较高水平；盈利变现效率逐年下滑但整体尚可，近三年均不存在自由现金流缺口；杠杆水平较低，流动性压力不大；母公司规模较小，对上市公司万年青依赖度较高。龙盛为自然人家族控股的上市公司，主营染料等精细化工业务，部分细分市场地位突出；近年收入规模保持增长，毛利率水平维持高位；受房地产业务影响盈利变现效率波动较大，近年未累积自由现金流缺口；近年杠杆水平有所下降，不过2020 年9 月末的净短债明显上升。航天电子为央企航天科技集团下属的上市公司，主营航天电子产品，处于航天产业链末端，以军品业务为主，具有一定垄断性，盈利有保障；近年来收入维持增长态势，毛利率稳定中小幅提升；军品客户付款周期长，盈利变现效率较差且呈现明显的季节性波动，存在持续的资金缺口；杠杆水平不高，债务全部为短债，货币资金对短期债务的覆盖比例不高，存在一定短期周转压力，不过借款主要自集团财务公司，融资成本较低。上述五家发行人的中金评分均为4；

    　　7) 新疆投资为新疆自治区国资委下属投资企业，综合投资类企业，业务涉及贸易、化工、冶炼、建材和地产；2018 年贸易业务减少导致收入和盈利出现下降，整体毛利率较低，投资收益和政府补助是重要的盈利来源，2019 年和2020 年前三季度净利润亏损；经营现金流产生能力不强，近年盈利变现效率整体尚可不过2018 年存在应付票据增长因素；内在偿债能力很弱，短期周转压力较大。象屿股份为厦门市国资委实际控制的A 股上市公司，以大宗商品供应链服务为主业；近年收入增长较快，不过盈利空间狭窄，非经常性损益对净利润影响较大；经营现金流波动较大，2020 年前三季度存在大额自由现金流缺口；债务负担较重，流动性压力较大。中国航材为央企，国内最大的第三方航材保障综合服务提供商，需关注疫情冲击下国内外航空公司信用资质变化对公司租金回收的影响；营业收入逐年稳定增长，不过盈利规模仍然有限；盈利变现效率波动，2017-2019 年均不存在自由现金流缺口，2020 年前三季度投资支出较大；债务负担不重，货币资金可覆盖全部债务。宝湾物流为国有企业，仓储物流业务为主；销售持续增长，毛利率较高不过营业利润不高；盈利变现效率一般，投资持续净流出；债务规模有所提升，短期流动性仍存在一定缺口，不过外部支持力度尚可。

    　　陕西金控为陕西省国有独资企业，业务涉及投资基金、创新金融、要素交易、资产管理四大板块；投资基金板块所得计入投资收益，是核心利润来源，其他三大板块所得计入主营业务收入，管理费用和财务费用侵蚀净利润；现金流随业务发展持续净流出，自由现金流持续存在缺口；总债务持续上升，短期流动性依赖外部融资。上述五家发行人的中金评分均为4-；

    　　8) 盛虹科技为自然人夫妇实际控制的企业，主营民用涤纶长丝和PTA 的生产与销售，目前正在建设炼化一体化项目向产业链上游扩张；2019 年以来贸易板块带动公司整体收入增长较快，但对综合毛利率形成拖累，此外油价波动也对2020 年前三季度的毛利率造成不利影响；盈利变现效率波动较大，2019 年以来因建设炼化一体化项目固定资产投资支出明显上升，2020 年前三季度已出现大额自由现金流缺口，短期内仍有投资压力；债务负担明显上升，未使用授信无法覆盖含票据净短债。荣盛控股为自然人实际控制的企业，主营化纤业务，近年持续向产业链上游扩张，2020 年11 月浙石化项目二期已投产；受益于浙石化一期项目投产，2020 年前三季度收入和盈利均大幅提升，投资收益是净利润的重要补充；2019 年盈利变现效率较差，近年因建设浙石化项目投资支出高企，存在大额自由现金流缺口，未来仍有一定投融资压力；债务规模快速上升，目前债务负担很重，短期周转压力较大。中广核租为中广核集团实际控制的融资租赁公司，集团外业务占比更高，行业集中度和客户集中度较高；收入增速较快，但受限于规模整体盈利规模小；不良率近年来有所下降；债务资本比处于较高水平，杠杆率已超监管上限，后续存在资本补充压力；银行为融资主要渠道，整体资金成本不高。招商积余由招商局集团实际控制，物业管理和资产管理为主要收入来源；整体收入盈利规模较为有限，2020 年前三季度毛利率下降较多应与疫情有关；盈利变现效率波动较大，投资活动现金流持续净流入；债务负担不重，杠杆比例不高，但目前投资性房地产受限比例较高，需关注商誉减值风险。上述四家发行人的中金评分均为5+。

    　　9) 浙越资产为绍兴市财政局实际控制企业，主营不良资产处置，自身无地方AMC 牌照，不良资产包主要来自股东浙商资产及其他AMC，整体处置效率较好；近年收入保持增长，投资收益是盈利的重要补充，不过整体盈利规模仍较为有限，2020 年前三季度扣除利息支出后的主营业务利润率大幅下降；持续收购不良资产导致经营现金流一直净流出；财务杠杆上升较快，目前债务负担较重，未使用外部授信无法覆盖净短债，短期周转压力较大，中金评分为5。

    城投债发行人中，杭州运河、佛山公用、兴展投资、渝中国资、随州城建、津南城投、龙建投资、淮南产业、涪陵国资、滨海建投、阜阳投资、铜梁金龙、綦江新城为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体，中金评分方面佛山公用为4+，杭州运河、兴展投资、滨海建投、阜阳投资为4-，渝中国资、津南城投、淮南产业、涪陵国资、龙建投资为5+，随州城建、铜梁金龙、綦江新城5；怀柔科学、华靖资产、吴中交投、丰县城投、青岛北发、六合交通、桐庐建投、东台城投、海安动迁、蔡甸城投、吴江交投、兴城建为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面吴江交投为4-，怀柔科学、华靖资产、吴中交投、青岛北发、东台城投、兴城建为5+，丰县城投、六合交通、桐庐建投、海安动迁、蔡甸城投为5；牛首山集团、合川投资、鑫鸿文化、宣城经开、望城铜官、太仓港、张保实业、襄阳高新为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区以及较小的规划发展区域），分别为南京江宁牛首山文旅区、重庆合川工业区、泰州东部新城、宣城经开区、长沙望城经开区铜官片区、苏州太仓港经开区港区、苏州张家港保税区、襄阳高新区的基础设施建设和园区开发主体，中金评分方面牛首山集团、合川投资、鑫鸿文化、太仓港、张保实业、襄阳高新均为5，宣城经开、望城铜官均为5-。

    本周永续中票有21 涪陵国资MTN001A、21 涪陵国资MTN001B、21 南昌城投MTN002A、21 南昌城投MTN002B、21 蓉城轨交MTN001，三家发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，本次将21 涪陵国资MTN001A 和21 涪陵国资MTN001B 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

    本周发行人不涉及评级调整。陕煤化的煤化工板块面临压力，盈利随煤价有周期性变动，归母盈利不佳，未分配利润持续大额为负，债务规模较大且存量债券较多，本次将其中金评分下调一小档至3-；青岛北发、六合交通、海安动迁、望城铜官、张保实业、龙建投资所在区域财力不强或下降，自身规模不大或区域重要性受限，本次将上述发行人的中金评分分别下调一小档至5+、5、5、5-、5 和5+。象屿股份近年来收入增长较快，从可比性角度出发本次将其中金评分与母公司象屿集团同步上调一小档至4