1月宏观研究:稳健货币政策引导金融运行回归常态

类别:宏观 机构:新湖财富投资管理有限公司 研究员:连平/刘鸿 日期:2021-01-27

  为了应对新冠疫情冲击对经济的影响,2020 年央行运用多种货币政策工具,降低了实体经济的融资成本,促进了居民、企业和政府信用的宽松,有力地支持了经济恢复。2021年宏观经济运行还将面临多种内外不确定性和不稳定性,广义货币和信贷社融增速预计较2020 年虽有一定程度的放缓,流动性仍会保持合理充裕,利率水平基本稳定,货币政策将在稳健基调下灵活调节。

      1. 政府与企业信用扩张是2020 年社融上行的主因根据央行公布的数据,2020 年社会融资规模增量累计为34.86 万亿元,比上年多9.19 万亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加20.03 万亿元,同比多增3.15 万亿元。

      2020 年末,社融存量同比增长13.3%,比2019 年末提高了2.6 个百分点。其中,对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长13.2%,比2019 年末提高0.7 个百分点;企业债券融资同比增长17.2%,比上年末提高3.8 个百分点;政府债券融资余额同比增长22.1%,比上年末提高了7.8 个百分点。

      可见,2020 年企业债券和政府债券融资规模的快速增长,是社融增速明显上行的重要原因。

      2020 年全年政府债券融资8.3 万亿,比2019 年多3.6万亿。这3.6 万亿包含1 万亿的抗疫特别国债,财政赤字多增加的1 万亿,和地方政府专项债多增加的1.6 万亿。2020年全年减税降费导致财政收入较2019 年有一定幅度减少,但是财政支出却与2019 年基本持平。政府债券的发行有效弥补了财政收支差距的扩大,有力地支持了经济复苏。

      社融大幅增加另一个重要的原因是企业信用明显扩张,具体表现为企业债券和企业中长期贷款两种形式。企业债券融资规模在2020 年达到4.5 万亿,此前两年则分别为3.2万亿和2.6 万亿。银行贷款2020 年比2019 年多增2.8 万亿,其中对企业的中长期贷款多贷3 万亿,即企业的中长期贷款是银行贷款增加的主要原因。贷款增速高与贷款需求高密切相关。央行公布的季度问卷调查显示,2020 年前三季度制造业的贷款需求都处于过去6 年以来的最高水平,而基础设施方面的贷款需求在二季度和三季度也处于过去5 年来的最高。

      企业的中长期贷款持续上行,有一定的周期性因素,也与疫情之后的宽松政策鼓励投资有关。从设备更替的角度来看,2019 年末新一轮的设备更替周期就出现了回升的迹象。

      2020 年初新冠疫情的爆发对企业投资带来较大扰动,疫情被充分控制之后,企业设备更替周期恢复,带动企业的投资需求回升。而企业中长期贷款增速的上升,正是这种需求的具体表现。另一方面,我国当前正处在被动补库存向主动补库存阶段转变,企业库存周期的回升也带动了融资需求。总体来说,经济复苏是企业部门信用需求较高的原因,而企业信用扩张反过来也促进了经济回升。

      在2018 年之前,居民部门信用的扩张或者收缩是整体信用变动的主要原因。随着房住不炒政策的执行,近三年来居民部门信用增长平稳。2020 年居民贷款增量为7.8 万亿,2019 年与2018 年均为7.4 万亿,居民贷款余额增速逐年下降,由2017 年的21.4%降为2020 年的14.5%。2020 年新冠疫情对房地产销售的影响相对较小,全年房地产销售面积略高于2019 年,与居民信贷规模保持稳定一致。

      2020 年信贷扩张推动货币增速明显上行。2019 年末M2的增速为8.7%,2020 年末M2 的增速则上行至10.1%。M1 上行的幅度更大,从2019 年末的4.4%上行至2020 年末的8.6%。

      2020 年M2 增速明显高于名义GDP 增速,是货币政策应对疫情带来的经济衰退所形成的结果。这无论是从横向比较发达国家的量化宽松,还是纵向比较2008-2009 年应对全球金融危机时我国的政策力度,都显得十分的审慎。M1 主要反映企业活期存款,与经济的景气度相关性更高。一般而言,企业定期存款波动较小,因此M1 变动与企业整体存款的变动高度一致。企业存款是企业资产,存款变动与企业负债变动(银行借贷与债券融资规模增加)的趋势一致,增速上行表明企业资产负债表加速扩张,企业的经营活动处在较为活跃的状态,是经济景气度改善的表现。

      信贷社融关注的是“量”,2020 年“量”的回升与“价”的因素即利率的下行密切相关。2020 年上半年,为了应对疫情的冲击,央行连续降息降准,金融市场流动性合理充裕。

      央行明确表示,构建公开市场操作(OMO)利率为短期政策利率和以中期借贷便利(MLF)利率为中期政策利率的央行政策利率体系。2020 年上半年OMO 利率下调两次共30bp,MLF 利率下调同样两次共30bp。与2019 年末相比,大型存款类金融机构存款准备金率下调了0.5 个百分点,中小型金融机构的存款准备金率下调了1 个百分点。

      货币政策的偏松调节推动了金融机构对实体经济融资利率的下行。1 年期LPR 的报价变动跟随1 年期MLF 利率,MLF 利率下调两次共30bp,1 年期LPR 报价也下调两次共30bp,而5 年期以上LPR 报价下调了15bp。金融市场流动性的宽松推动了金融机构对实体经济融资利率的下行,2020 年三季度末,企业的贷款加权平均利率与上年末相比降低了49bp,居民的房贷利率降低了26bp。

      金融机构对实体经济贷款利率降低的幅度,高于LPR 下行的幅度,与金融机构贷款相对LPR 的加减点有关。5 月之后LPR 报价没有再调整过,但是金融机构贷款相对于LPR 减点的比例上升,相对LPR 加点的比例减少。货币当局对金融机构LPR 减点的窗口指导和存量贷款定价基准转换的改革举措,共同促进了实体经济贷款利率的下行。