牧原股份(002714)2020年业绩预告点评:低成本+高出栏 2020年净利预增

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:盛夏/熊承慧 日期:2021-01-26

  20Q4 猪价大跌拖累头均盈利,但成本低位+出栏增长仍护航盈利高位。公司预计2020 年全年盈利270-290 亿元,同比高增,符合预期。能繁母猪存栏翻倍,2021 以量补价可期。猪价周期虽向下,绝对值或维持高位。种猪及成本优势造成宽护城河,公司的成长性佳,有望实现盈利的穿越周期、市占率的持续快速提升。维持2021/22 年盈利预测,目标价108 元,维持“买入”评级。

      低成本+高出栏,2020 年净利预增。公司发布2020 年业绩预告,预计2020 年归属净利润270-290 亿元(同比增长3.4-3.7 倍),即20Q4 单季度盈利60-80亿元(同比增长约27%-69%,环比下降22%-41%),业绩表现符合预期。20Q4盈利环比下降主要是猪价环比大跌(近6 元/公斤)所致,公司的生猪出栏量在20Q4 环比增长22%至623 万头,但受累于猪价下跌,养殖业务收入在20Q4环比减少约10 亿元至167 亿元。估算公司的育肥成本与2020Q3 基本持平,在行业里仍具备绝对优势。公司预计2020 年扣非净利润300-320 亿元。我们估算公司全年少数股东损益在20-30 亿元,判断主要系华能信托的合作收益。

      能繁母猪存栏翻倍,2021 以量补价可期。截至2020 年12 月底,公司能繁母猪存栏达262.4 万头(同比增长104%、环比增长18%)、后备母猪存栏达131.9万头(同比增长约83%),略超预期。综合考虑公司的固定资产、资本开支、及母猪存栏情况,我们预计公司在2021 年的生猪出栏量可达4000 万头以上(同比增长1 倍以上)。快速的规模增长有望护航其盈利水平穿越周期、在猪价下行后仍逆势增长。

      猪价有望长景气。受能繁母猪存栏自2019 年10 月起逐月恢复、非洲猪瘟疫情趋缓带动行业上市率有所提升的影响,我们判断国内的肥猪出栏量或已进入逐季恢复期,猪价周期或相应进入下行期。但是,考虑到能繁母猪和生猪存栏自低位恢复,我们认为猪肉缺口在未来2-3 年内或仍将持续存在,猪价的绝对值仍有望持续维持高位。另外,结合草根调研,预计生猪存栏恢复的过程中非瘟疫情或有阶段性复发的可能、或将影响行业供给的恢复,建议积极关注相应的猪价超预期机会。

      护城河宽,长期市占率或达10%-15%。一方面,公司建立了独特的轮回二元育种体系(可以直接留存商品肉猪作为种猪使用),保障其在行业内极度缺乏母猪的形势下仍能快速扩张种猪规模。另一方面,公司相较于同业上市公司具备明显的成本优势。种猪优势和成本优势有望形成公司长期成长的护城河。公司或弯道超车成为我国第一大猪企,其市占率在3-4 年内有望提升至10%-15%。

      风险因素:畜禽价格上涨低于预期;原料价格剧烈波动;畜禽疫情。

      投资建议:猪价长景气可期,公司有望再度以量补价。下调2020 年归属净利润预测至280 亿元(原为308 亿元),维持2021/22 年归属净利润预测为405 亿元/162.6 亿元。由于公司股本的变动,EPS 预测相应调整为7.44/10.77/4.32 元。

      考虑到公司成本优势明显、成长性强,我们对2021 年给予10x PE 估值,目标价108 元,维持“买入”评级。