扬农化工(600486):2021年基本面迎向上拐点 估值溢价源于成长确定性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吴頔/肖亚平/贾雄伟/李璇/裘孝锋 日期:2021-01-26

  公司近况

      近期农药行业景气度持续提升,产品价格呈现普涨趋势。此外扬农优嘉四期项目进入环评公示阶段,2022 年投产可期。我们跟踪行业及公司近况,重申看好行业景气复苏及公司优质成长属性。

      评论

      农药行业复苏,菊酯、草甘膦涨价带来业绩弹性。根据农药工业协会数据,2020 年中国农药出口量239.5 万吨,YoY +29.3%,出口金额116.8 亿美元,YoY +14.6%,成为近十年农药出口最好的年份,我国农药在全球份额进一步提升。展望2021 年,我们对农化行业预期乐观,我们判断农药企业将进入新一轮量价齐升景气周期。

      若通胀推动农作物价格持续上行,我们认为本轮周期有望重现2013-2014 年农化大周期。考虑到2021 年重点复苏的是大田作物相关需求,我们认为应当优先关注除草剂、杀虫剂,尤其是大宗品种草甘膦、农用菊酯等品种。近期随着相关产品涨价,我们认为扬农的盈利能力得以修复。

      麦草畏商业价值迎来转机,销量修复仍待观察。由于麦草畏的增量应用主要来自转基因作物领域,2020 年11 月美国EPA 宣布2款麦草畏制剂产品的登记以及另一款麦草畏制剂的登记延长,虽然麦草畏新的标签相比原来每亩用量减少50%,但是麦草畏商业价值获得了转机,我们预计公司麦草畏原药有望重回增长。另一方面,受拜耳(孟山都)前期库存水平偏高影响,公司麦草畏修复仍需时间。

      优嘉三期项目逐步达产,四期进展可期。目前优嘉三期项目中功夫菊酯、氯氰菊酯、苯醚甲环唑、丙环唑等大品种已经稳定达产,逐步进入正产生产阶段,噁虫酮、噻苯隆,高盖等部分小品种会根据市场情况启动调试。另一方面,公司优嘉四期项目环评已进入公示阶段,我们预计2022 年逐步投放,项目主要包括7310 吨农用菊酯、6000 吨硝磺草酮、3000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑、1000 吨氟啶胺等。根据公司此前公告,项目预计投资23.3 亿元,达产后年均收入30.45 亿元,税后收益率19%。我们认为优嘉部分项目将优先服务于先正达集团,因而产品产销更有保证。

      估值建议

      行业景气度上行,我们维持2020 年盈利预测不变、上调2021/22年盈利预测6%/11%至15.9/20.0 亿元。目前公司股价对应2021/22年市盈率30/24x。相较于其它农药同行,我们认为扬农的估值溢价主要来自于其成长的确定性更高(项目进度及销售更有保障);此外考虑到行业景气度修复及估值切换,我们上调目标价36%至185 元,对应21%的上涨空间和2021/22 年36/29x 市盈率,维持跑赢行业评级。

      风险

      农药产品价格继续下降,优嘉项目投产进度低于预期。