森麒麟(002984)投资价值分析报告:高端路线+智能制造 轮胎新秀弯道超车

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:王喆/李鸿钊 日期:2021-01-26

  森麒麟是国内轮胎后起之秀,凭借产品性价比领先、配套“新零售”双渠道发力以及智能制造带来的成本优势,公司有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。预计2021 年公司将进入产能密集释放期,看好其业绩增长弹性。我们预计2020-2022 年公司EPS 为1.50/2.07/2.72 元,结合可比公司PE 及EV/EBITDA估值,我们认为公司合理市值为310 亿元(对应2021 年23 倍PE),对应目标价48 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

      国内轮胎后起之秀,盈利能力引领行业。公司主营乘用车用半钢胎,17 寸及以上的大尺寸轮胎销量占比过半,主打美欧替换市场,产品销售均价相较国内头部企业高约1/4。公司是行业内智能制造的先行者,单位收入所需生产工人数相较行业平均低约40%,产品一次合格率行业领先,投资成本相较传统制造低超20%。价格端、成本端双优势使公司净利率、ROE 引领行业。

      产品性价比占优,配套、新零售为渠道增量。公司产品性能比肩全球一二线,轮胎性能测试结果国内排名领先,但价格相较全球龙头低约10%~20%,性价比优势凸显。渠道端公司深耕海外经销,与全球大型经销商形成稳定合作关系,2019 年着力布局配套及国内“新零售”渠道,配套端定位国内外一线车厂,“新零售”端加速门店布局,形成未来渠道端主要增量。

      新产能进入密集释放期,近三年业绩复合增速或超30%。公司目前拥有半钢胎产能2200 万条,青岛工厂拟通过智能化改造新增300 万条产能有望于2021 年投产;泰国工厂拟新增半钢胎产能600 万条、全钢胎产能200 万条也有望于2021年投产;此外公司规划在欧洲地区新设立第二个海外基地,规避贸易风险。我们测算公司近三年业绩增速有望高于国内头部企业,高弹性增长可期。

      顺应国产化替代趋势,进军航空轮胎市场。我们测算中国民航用航空轮胎年需求约20 万条,市场规模超10 亿元。随着飞机国产化及飞机零部件国产化的趋势逐步显现,由海外龙头垄断的航空轮胎市场有望面临洗牌。公司经七年研发掌握航空胎核心技术,已拿到波音737NG、中国商飞ARJ21-700 认证证书,随着8 万条航空胎产能于2022 年投产,公司新增长点逐步显现。

      风险因素:行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑;原材料价格大幅波动;新项目建设、产能释放不及预期;国际贸易摩擦风险。

      投资建议:森麒麟是国内轮胎后起之秀,凭借产品性价比领先、配套“新零售”

      双渠道发力以及智能制造带来的成本优势,公司有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。预计2021 年公司将进入产能密集释放期,看好业绩增长弹性。

      我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.75/13.43/17.66亿元,对应EPS分别为1.50/2.07/2.72 元。结合可比公司PE 及EV/EBITDA 估值,我们认为公司合理市值为310 亿元(对应2021 年23 倍PE),对应目标价48 元。首次覆盖,给予“买入”评级