被低估的资金利率:关于放量的逆回购和依然收紧的资金面

类别:债券 机构:开源证券股份有限公司 研究员:杨为敩 日期:2021-01-26

  逆回购的放量可能并非央行的主动性操作

      1. 逆回购的放量可能并非央行的主动性操作,而是在对冲近来明显上行的资金压力。

      2. 税期这类季节性压力并不能完全解释资金利率的上升:

      (1)当前短端利率处于被显著低估的状态之中,在经济基本面和长端利率都已经完全回到疫情之前(2019 年)的情况下,短端利率却仍然低于2019 年的震荡区间。

      (2)利率所内生的修复力量也在共振于季节性,导致近期利率偏高的涨幅。

      偏弱的杠杆交易及偏低的政策利率可能是资金利率被低估的原因1. 当前的流动性问题更可能是结构性的:大量资金非但未加杠杆,反而变成了资金供给集中在短端,形成局部的资产荒。

      2. 此外,低位的政策利率导致银行握有大量的低成本待拆借资金,这可能也导致了银行没有太多放长钱的动力。

      以2009 年为镜鉴,经济刚走出大幅衰退时,局部资产荒是正常且合理的1. 基本面在大幅复苏之后,债券收益率往往从极低的位置开始持续上升,这时无论是配置盘还是交易盘,都处于较难操作的境况之中。

      2. 随着债券收益率的上升和货币政策收紧预期的强化,银行在资金拆出上也会把期限尽量缩到最短。

      未来短端利率的赔率可能会显著高于长端

      1. 当前高企的期限利差在推动机构逐步加久期,这导致短端利率出现向上弥合的趋势,未来短端的赔率可能会显著高于长端。

      2. 我们在短时不必过度担心短端利率对长端品种的压力,此次短端利率的上行大部分来自于久期的拉长和杠杆(套息)交易的活跃,预计这些结构性变化反而会对长端市场产生些许利好。

      3. 在利率债上,建议维持哑铃型配置:着重配置2 年/10 年附近的国开债,以及3 年/10 年附近的国债。

      风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期